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1、第五章 資本成本與資本結(jié)構(gòu),第1節(jié) 資本成本的測(cè)算第2節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量第3節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析第4節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論,第1節(jié) 資本成本的測(cè)算,一、資本成本的概念內(nèi)容和種類二、資本成本的作用三、債務(wù)資本成本率的測(cè)算四、股權(quán)資本成本率的測(cè)算五、綜合資本成本率的測(cè)算六、邊際資本成本率的測(cè)算,一、資本成本的概念內(nèi)容和種類,1.資本成本的概念資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價(jià)。2.資本成本的內(nèi)容包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分。3.資本成本的屬性有不同于一般商品成本的某些特性。4.資本成本率的種類包括個(gè)別資本成本率、綜合資本成本率、邊際資本成本率。,二、資本成本的作用,資本成本在企業(yè)籌資決策中

2、的作用個(gè)別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。 綜合資本成本率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。 邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。 資本成本在企業(yè)投資決策中的作用資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。 資本成本在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中的作用資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。,三、債務(wù)資本成本率的測(cè)算,1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算,1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理,基本公式式中，K表示資本成本率，以百分率表示；D表示用資費(fèi)用額；P表示籌資額；f表示籌資費(fèi)用額；F表示籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用額與籌資額的比率。,2.

3、長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算,公式Kl表示長(zhǎng)期借款資本成本率；I表示長(zhǎng)期借款年利息額；L表示長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金；F表示長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用融資率，即借款手續(xù)費(fèi)率；T表示所得稅稅率。 Rl表示借款利息率。,例5-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬(wàn)元，手續(xù)費(fèi)0.1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例5-2：根據(jù)例5-1資料但不考慮借款手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資本成本率為：,2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算,在借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動(dòng)用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，這時(shí)借款的實(shí)際利率和資本成本率將會(huì)上升。在

4、借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過(guò)一次時(shí)，借款實(shí)際利率也會(huì)高于名義利率，從而資本成本率上升。這時(shí)，借款資本成本率的測(cè)算公式為：式中，M表示一年內(nèi)借款結(jié)息次數(shù)。,例5-3：ABC公司欲借款1000萬(wàn)元，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補(bǔ)償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例5-4：ABC公司借款1000萬(wàn)元，年利率5%，期限3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：,3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算,在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，債券資本成本率可按下列公式測(cè)算：式中，Kb表示債券資本成本率；B表示債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定；F

5、b表示債券籌資費(fèi)用率。,例5-5：ABC 公司擬等價(jià)發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價(jià)格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為：在上例中的債券系以等價(jià)發(fā)行，如果按溢價(jià)100元發(fā)行，則其資本成本率為：如果按折價(jià)50元發(fā)行，則其資本成本率為：,在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報(bào)酬率，再乘以（1-T）折算為稅后的資本成本率。測(cè)算過(guò)程如下。第一步，先測(cè)算債券的稅前資本成本率，測(cè)算公式為：式中， P0表示債券籌資凈額，即債券發(fā)行價(jià)格(或現(xiàn)值)扣除發(fā)行費(fèi)用；I表示債券年利息額；Pn表示債券面額或到期值；

6、Rb表示債券投資的必要報(bào)酬率，即債券的稅前資本成本率；t表示債券期限。第二步，測(cè)算債券的稅后資本成本率，測(cè)算公式為：,例5-6：XYZ公司準(zhǔn)備以溢價(jià)150元發(fā)行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費(fèi)用16元。公司所得稅稅率為25%。則該債券的資本成本率為：,四、股權(quán)資本成本率的測(cè)算,1.普通股資本成本率的測(cè)算2.優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算3.保留盈余資本成本率的測(cè)算,1.普通股資本成本率的測(cè)算,股利折現(xiàn)模型式中，Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投資必要報(bào)酬率，即普通股資本成本率。如果公司實(shí)行固

7、定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按左側(cè)公式測(cè)算：如果公司實(shí)行固定增長(zhǎng)股利的政策，股利固定增長(zhǎng)率為G，則資本成本率需按右側(cè)公式測(cè)算：,例5-7：ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格12元/股，每股發(fā)行費(fèi)用1元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測(cè)算為：例5-8：XYZ公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價(jià)格15元，發(fā)行費(fèi)用1.5元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長(zhǎng)4%。其資本成本率測(cè)算為：,1.普通股資本成本率的測(cè)算,資本資產(chǎn)定價(jià)模型普通股投資的必要報(bào)酬率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 式中，Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm表示市場(chǎng)報(bào)酬率；i表示第i種股票

8、的貝塔系數(shù)。例5-9：已知某股票的值為1.5，市場(chǎng)報(bào)酬率為10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%。該股票的資本成本率測(cè)算為：,2.優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算,公式式中，Kp表示優(yōu)先股資本成本率；Dp表示優(yōu)先股每股年股利；Pp表示優(yōu)先股籌資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用。例5-11：ABC 公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價(jià)格5元，發(fā)行費(fèi)用0.2元，預(yù)計(jì)年股利0.5元。其資本成本率測(cè)算如下：,3.保留盈余資本成本率的測(cè)算,保留盈余是否有資本成本？也有資本成本，不過(guò)是一種機(jī)會(huì)資本成本。應(yīng)當(dāng)如何測(cè)算保留盈余的資本成本？ 與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率股票投資的必要報(bào)酬率可以在

9、債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。例5-10：XYZ公司已發(fā)行債券的投資報(bào)酬率為8%?，F(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4%。則該股票的必要報(bào)酬率即資本成本率為： 8%+4%=12%,五、綜合資本成本率的測(cè)算,1.綜合資本成本率的決定因素個(gè)別資本成本率、各種長(zhǎng)期資本比例2.公式：3.綜合資本成本率中資本價(jià)值基礎(chǔ)的選擇賬面價(jià)值基礎(chǔ)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)目標(biāo)價(jià)值基礎(chǔ),例5-12：ABC公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資本總額10000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款2000萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券3500 萬(wàn)元，優(yōu)先股1000萬(wàn)元，普通股3000萬(wàn)元，保留盈余500萬(wàn)元；各種長(zhǎng)期資本成本率分別為4%，6%

10、，10%，14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測(cè)算。第一步，計(jì)算各種長(zhǎng)期資本的比例。 長(zhǎng)期借款資本比例=2000/10000=0.20或20% 長(zhǎng)期債券資本比例=3500/10000=0.35或35% 優(yōu)先股資本比例=1000/10000=0.10或10% 普通股資本比例=3000/10000=0.30或30% 保留盈余資本比例=500/10000=0.05或5%第二步，測(cè)算綜合資本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%,上述計(jì)算過(guò)程亦可列表進(jìn)行：例5-13：ABC公司若按賬面價(jià)值確定資本比例，測(cè)算綜合資本成本率，如表5-

11、2所示。,例5-14：ABC公司若按市場(chǎng)價(jià)值確定資本比例，測(cè)算綜合資本成本率，如表5-3所示。例5-15：ABC公司若按目標(biāo)價(jià)值確定資本比例，進(jìn)而測(cè)算綜合資本成本率，如表5-4所示。,六、邊際資本成本率的測(cè)算,1.邊際資本成本率的測(cè)算原理邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需負(fù)擔(dān)的成本。2.邊際資本成本率規(guī)劃確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 測(cè)算各種資本的成本率 測(cè)算籌資總額分界點(diǎn) 測(cè)算邊際資本成本率,例5-16：XYZ公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資本總額1000萬(wàn)元，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（比例）為：長(zhǎng)期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和保留盈余)0.75?，F(xiàn)擬追加資本300萬(wàn)元，仍

12、按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測(cè)算，個(gè)別資本成本率分別為：長(zhǎng)期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%， 普通股權(quán)益 14.80%。該公司追加籌資的邊際資本成本率測(cè)算如表5-5所示。,例5-17：ABC公司目前擁有長(zhǎng)期資本100萬(wàn)元。其中，長(zhǎng)期債務(wù)20萬(wàn)元，優(yōu)先股5萬(wàn)元，普通股 (含保留盈余) 75萬(wàn)元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌措新資。試測(cè)算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第二步，測(cè)算各種資本的成本率。測(cè)算結(jié)果見(jiàn)表6-6。,第三步，測(cè)算籌資總額分界點(diǎn)。其測(cè)算公式為：BPj=TFj / Wj。式中，BPj表示籌資總額分界點(diǎn)；TFj表示第j種資本的成本率分界點(diǎn)；Wj表示目標(biāo)資

13、本結(jié)構(gòu)中第j種資本的比例。該公司的追加籌資總額范圍的測(cè)算結(jié)果如表5-7所示。,第四步，測(cè)算邊際資本成本率。,第2節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量,一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿三、聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)與聯(lián)合杠桿,一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿,1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)2.經(jīng)營(yíng)杠桿的原理3.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的測(cè)算4.影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素,1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)企業(yè)無(wú)債務(wù)時(shí)未來(lái)息稅前收益的不確定性。即企業(yè)無(wú)債務(wù)引起的風(fēng)險(xiǎn)，只有因經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)策略改變而引起的風(fēng)險(xiǎn)。以企業(yè)息稅前利潤(rùn)（EBIT）的概率分布來(lái)描述。,2.經(jīng)營(yíng)杠桿的原理,經(jīng)營(yíng)杠桿的概念從上述公式可知，在單價(jià)p和單位變動(dòng)成本v不變的情況下，由于存在固定成本F，隨著銷

14、量Q的增長(zhǎng)，會(huì)使息稅前利潤(rùn)更快速地增長(zhǎng)；反之，亦然。由此，形成了經(jīng)營(yíng)杠桿。我們把企業(yè)固定成本占總成本的比例稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。,例5-18：XYZ公司在營(yíng)業(yè)總額為2400萬(wàn)元3000萬(wàn)元以內(nèi)，固定成本總額為800萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為60%。公司207-209年的營(yíng)業(yè)總額分別為2400萬(wàn)元、2600萬(wàn)元和3000萬(wàn)元。現(xiàn)測(cè)算其經(jīng)營(yíng)杠桿利益，如表5-9所示。由于XYZ公司有效地利用了經(jīng)營(yíng)杠桿，獲得了較高的營(yíng)業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)幅度。,下面再對(duì)擁有不同經(jīng)營(yíng)杠桿的三家公司進(jìn)行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動(dòng)成本，B公司的變動(dòng)成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2

15、倍。現(xiàn)測(cè)算A，B，C三個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)杠桿利益，如表5-10所示。,3.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的測(cè)算,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。它反映著營(yíng)業(yè)杠桿的作用程度。為了反映經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度，估計(jì)經(jīng)營(yíng)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。,例5-19：假定XYZ公司207-209年的營(yíng)業(yè)總額分別為3000萬(wàn)元、2600萬(wàn)元和2400萬(wàn)元，每年的固定成本都是800萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為60%。下面以表5-11測(cè)算其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于XYZ公司沒(méi)有有效地利用經(jīng)營(yíng)杠桿，從而導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即息稅前利潤(rùn)的降低幅度高于營(yíng)業(yè)總額的降低幅度。,例5-20：XYZ 公司的產(chǎn)品銷量40

16、000件，單位產(chǎn)品售價(jià)1000元，銷售總額4000萬(wàn)元，固定成本總額為800萬(wàn)元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2400萬(wàn)元。其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：一般而言，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)杠桿作用和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越高；企業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)杠桿作用和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越低。,在上例中，假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000件，其他因素不變，則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售單價(jià)由1000元變?yōu)?100元，其他條件不變， 則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣ㄗ儎?dòng)成本率由60%升至65%，其他條件不變，則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售總額由4000萬(wàn)元增至5000萬(wàn)元，同時(shí)固定成本總額由800萬(wàn)元增至950萬(wàn)元，變動(dòng)成本率仍為60%。這時(shí)，XYZ公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?3.影響經(jīng)營(yíng)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素,產(chǎn)品銷量的變動(dòng)產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng),二、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),1.財(cái)務(wù)杠桿原理2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)算3.影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素,1、財(cái)務(wù)杠桿原理,原理：企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息（優(yōu)先股股利）是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增多時(shí)，每1元息稅