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1、匯聚財智 共享成長,升級趨勢明顯，建議關(guān)注行業(yè)龍頭,家電行業(yè)2011年度投資策略,目 錄,一、歷史回顧：政策推動下需求釋放，家電行業(yè)整體向好二、子行業(yè)解析：增速高低不同，升級趨勢一致三、解決五大疑問，消除市場疑慮四、“十二五”規(guī)劃帶來家電行業(yè)新機遇五、投資策略及重點推薦公司,多重因素推進，10年國內(nèi)家電行業(yè)整體向好,資料來源：Wind,長江證券研究部,圖2：前三季度家用電力器具行業(yè)主營增速明顯,10年前三季度國內(nèi)家用電力器具行業(yè)主營同比增速均超過30%，家電行業(yè)整體持續(xù)向好 凈利增速較主營增速偏緩，行業(yè)盈利能力有所減弱 受原材料價格波動以及行業(yè)競爭加劇等因素影響，行業(yè)整體毛利率有所下滑,圖3：

2、凈利增速略緩于主營增速,資料來源：Wind, 長江證券研究部,凈利增速緩于主營增速,圖1：行業(yè)整體毛利率有所下滑,資料來源：Wind, 長江證券研究部,行業(yè)增長驅(qū)動因素分析政策推動下的需求釋放,資料來源：長江證券研究部,圖4：各子行業(yè)內(nèi)銷同比增速一覽,“家電下鄉(xiāng)”、“以舊換新”、“節(jié)能惠民”等利好政策持續(xù)刺激 城鎮(zhèn)家電逐漸步入更新期，更新需求旺盛 農(nóng)村居民家電購置條件逐步具備，家電消費潛力逐步釋放 海外經(jīng)濟復(fù)蘇，家電出口增速明顯 09年上半年較低的行業(yè)基數(shù)也是使得10年家電維持高增長的主要原因,圖5：各子行業(yè)外銷同比增速一覽,資料來源：長江證券研究部,受益行業(yè)旺盛，10年家電行業(yè)上市公司股價表

3、現(xiàn)可觀,資料來源：Wind,長江證券研究部,圖7：按月度測算各指數(shù)增速變化一覽,受益產(chǎn)業(yè)整體旺盛，10年前10月家電行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)可觀 家電行業(yè)指數(shù)多次跑贏同期滬深300指數(shù)及上證綜指 前10個月份中，其中由7個月份家電指數(shù)跑贏滬深300，6個月份家電指數(shù)跑贏上證綜指,圖8：全年中家電行業(yè)指數(shù)多次跑贏大盤,資料來源：Wind, 長江證券研究部,資料來源：Wind, 長江證券研究部,圖6：10年Wind家電行業(yè)指數(shù)走勢,目 錄,一、歷史回顧：政策推動下需求釋放，家電行業(yè)整體向好二、子行業(yè)解析：增速高低不同，升級趨勢一致三、解決五大疑問，消除市場疑慮四、“十二五”規(guī)劃帶來家電行業(yè)新機遇五、投資策略及

4、重點推薦公司,冰箱行業(yè)：10冷年銷量增速明顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢放緩,資料來源：產(chǎn)業(yè)在線,長江證券研究部,圖10：冰箱內(nèi)外銷增速一覽,10冷年國內(nèi)冰箱行業(yè)內(nèi)銷量增速明顯，銷量同比增長33.17% 受基數(shù)影響，出口及內(nèi)銷增速均有所趨緩 從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，消費升級趨勢放緩，主要原因在于農(nóng)村市場主要仍以雙門冰箱為主,圖11：冰箱市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一覽,資料來源：奧維咨詢, 長江證券研究部,圖9：分冷年冰箱內(nèi)外銷總量一覽,資料來源：產(chǎn)業(yè)在線, 長江證券研究部,洗衣機行業(yè)：滾筒洗衣機占比提升，看好11年行業(yè)表現(xiàn),資料來源：產(chǎn)業(yè)在線,長江證券研究部,圖13：國內(nèi)洗衣機內(nèi)外銷增速一覽,國內(nèi)洗衣機行業(yè)整體向好，上半年呈現(xiàn)

5、“淡季不淡”的特征，前三季度內(nèi)外銷同比增長25.03% 行業(yè)龍頭效應(yīng)顯著，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也正逐步向滾筒化、變頻化方向發(fā)展 前三季度滾筒洗衣機內(nèi)銷同比增速均在30%左右，外銷增速放緩但仍處高位,圖14：滾筒洗衣機內(nèi)外銷及產(chǎn)量一覽,資料來源：產(chǎn)業(yè)在線, 長江證券研究部,圖12：滾筒洗衣機占比持續(xù)提升,資料來源：中怡康, 長江證券研究部,空調(diào)行業(yè)：新能效標準促行業(yè)升級，十二五期間看“變頻”,資料來源：產(chǎn)業(yè)在線,長江證券研究部,圖16：國內(nèi)空調(diào)內(nèi)外銷增速一覽,10冷年國內(nèi)空調(diào)行業(yè)銷量增速明顯，同比增長達42.83% 在日系品牌市場占有率一路走低之際，國內(nèi)主流品牌市占率一路上揚，目前格力、美的兩者市占率之和已

6、接近50% 在“節(jié)能減排”的大背景下，我們持續(xù)看好變頻空調(diào)的后市表現(xiàn),圖17：分冷年空調(diào)內(nèi)外銷總量一覽,資料來源：產(chǎn)業(yè)在線, 長江證券研究部,圖15：變頻空調(diào)占比持續(xù)提升,資料來源：奧維咨詢, 長江證券研究部,彩電行業(yè)：技術(shù)升級推動更新需求，國內(nèi)黑電不再“寂寞”,資料來源：CEIC,長江證券研究部,圖19：國內(nèi)彩電產(chǎn)量一覽,CRT升級替代高峰到來，技術(shù)升級推動更新加速；行業(yè)去庫存瀕臨收尾 等離子電視步入頹勢，LED液晶電視表現(xiàn)搶眼,十一期間LED液晶電視銷售占比接近40% 新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，面板價格走低趨勢漸現(xiàn),圖20：CRT銷量同比下滑明顯，LCD增速放緩,資料來源：產(chǎn)業(yè)在線, 長江證券研究

7、部,圖18：液晶面板價格下滑明顯,資料來源：Displaybank, 長江證券研究部,小家電行業(yè)：發(fā)展勢頭良好，競爭日趨加劇,資料來源：Wind,長江證券研究部,圖21：國內(nèi)電飯煲產(chǎn)量同比持續(xù)下滑,行業(yè)發(fā)展勢頭良好，競爭日趨加劇 行業(yè)毛利率下滑明顯，上游擠壓嚴重 渠道競爭成為下一階段競爭重點 售后服務(wù)成為行業(yè)面臨的重要問題 未來三年將迎來小家電行業(yè)的黃金時代,圖22：國內(nèi)電熱水器產(chǎn)量一覽,資料來源：Wind, 長江證券研究部,目 錄,一、歷史回顧：政策推動下需求釋放，家電行業(yè)整體向好二、子行業(yè)解析：增速高低不同，升級趨勢一致三、解決五大疑問，消除市場疑慮四、“十二五”規(guī)劃帶來家電行業(yè)新機遇五、

8、投資策略及重點推薦公司,疑問一：我國農(nóng)村家電市場空間究竟有多大？,資料來源：Wind,長江證券研究部,圖23：農(nóng)村市場家電保有量仍處于較低水平,目前我國城鎮(zhèn)家庭家電保有量趨于飽和，未來需求主要來自更新?lián)Q代需求 而農(nóng)村家庭冰洗空類大家電保有量不及城鎮(zhèn)家庭保有量的一半，提升空間巨大 農(nóng)村保有量較高的彩電基本為CRT彩電，同樣也逐漸面臨更新?lián)Q代升級,圖24：我國城市家電保有量幾近飽和,資料來源：Wind, 長江證券研究部,通過時間縱向比較，農(nóng)村家庭在收入與城鎮(zhèn)家庭相同，且恩格爾系數(shù)低于城鎮(zhèn)居民的情況下，家電保有量嚴重偏低 不可否認，目前我國農(nóng)村市場已經(jīng)具有潛在的家電消費需求和消費能力，但并未形成實際

9、的購買力,資料來源：長江證券研究部整理,表1：我國城鄉(xiāng)居民家庭收入與洗衣機保有量比較,?,疑問一：我國農(nóng)村家電市場空間究竟有多大？,資料來源：家計消費動向，消費貯蓄動向,長江證券研究部,圖25：日本在1975年時農(nóng)村家電保有量即接近100,而從區(qū)域縱向來看，目前我國與日本70年代消費背景類似 日本75年時農(nóng)村每百戶洗衣機、冰箱以及電視機保有量均接近100 我國臺灣地區(qū)在2000年左右時家庭洗衣機等百戶家電保有量也接近100,圖26：臺灣地區(qū)家庭整體洗衣機保有量也接近飽和,疑問一：我國農(nóng)村家電市場空間究竟有多大？,資料來源：CEIC,長江證券研究部,影響我國農(nóng)村市場家電保有量因素分析,購置價格及

10、持有費用,居民純收入,思想觀念,農(nóng)村水網(wǎng)電網(wǎng)完善度,影響深度,解決難度,貧富差距,雖然農(nóng)村居民人均純收入歷年來逐步提高，但與城鎮(zhèn)居民收入差距卻并未減少 目前農(nóng)村水電網(wǎng)仍舊不完善，使得部分家電能買不能用 東西部農(nóng)村貧富差距較大，在一定程度上掩蓋了農(nóng)村家電市場保有量覆蓋狀況 家電購置費用及持有費用較高，限制了一部分家電購置需求 部分農(nóng)村居民尤其是老一輩農(nóng)村人思想觀念比較守舊，不太接受新興家電,疑問二：未來幾年家電市場能否保持穩(wěn)定增長？,可支配收入增多以舊換新政策刺激產(chǎn)品更新?lián)Q代加速,城市化進程持續(xù)獨一代結(jié)婚潮思想觀念解放,人均純收入增多家電下鄉(xiāng)政策刺激水網(wǎng)電網(wǎng)改造,經(jīng)濟危機復(fù)蘇國外CCI指數(shù)回升人

11、民幣升值預(yù)期減弱,消費升級帶來城鎮(zhèn)家電更新?lián)Q代需求,資料來源：Wind, 長江證券研究部,圖27：城鎮(zhèn)居民可支配收入增長明顯,第三次消費升級帶來城鎮(zhèn)家電更新?lián)Q代需求 “以舊換新”政策試點范圍擴大 正常更新、恢復(fù)性更新以及提前更新 新技術(shù)逐步應(yīng)用也推動城鎮(zhèn)家電更新需求的增長,圖28：城鎮(zhèn)居民人均耐用消費品支出00年出現(xiàn)高點,資料來源：Wind, 長江證券研究部,表2：以洗衣機為例測算國內(nèi)家電更新?lián)Q代需求,資料來源：長江證券研究部測算,城鎮(zhèn)化率提升帶動城鎮(zhèn)新增銷量增長,資料來源：Wind, 長江證券研究部,圖29：國內(nèi)城市化進程持續(xù)推進,國內(nèi)城市化進程持續(xù)推進 “農(nóng)轉(zhuǎn)非”政策持續(xù)刺激 農(nóng)村獨一代結(jié)

12、婚潮的到來 新生代居民思想觀念解放,圖30：獨一代結(jié)婚潮到來推動城鎮(zhèn)化發(fā)展,資料來源：民政部, 長江證券研究部,表3：以洗衣機為例測算城鎮(zhèn)化推動下新增家電需求,資料來源：長江證券研究部測算,資料來源：Wind, 長江證券研究部,圖31：家電下鄉(xiāng)刺激力度逐步加大,家電購置瓶頸逐漸解除 農(nóng)村居民純收入持續(xù)增長 家電下鄉(xiāng)政策持續(xù)刺激 農(nóng)村思想觀念的改變,圖32：農(nóng)村水電價格增速偏緩，持有成本相對減小,資料來源：中國衛(wèi)生年鑒2009, 長江證券研究部,表4：以洗衣機為例測算首次購置需求,資料來源：長江證券研究部測算,“家電下鄉(xiāng)”刺激農(nóng)村市場初次購置需求,出口復(fù)蘇帶動家電外銷量穩(wěn)步增長,資料來源：Win

13、d, 長江證券研究部,圖34：美國耐用消費品出貨量呈上漲趨勢,全球家電產(chǎn)能轉(zhuǎn)移 經(jīng)濟危機持續(xù)復(fù)蘇 國外消費者信心指數(shù)回升 人民幣升值預(yù)期減弱,圖35：日本消費者信心指數(shù)回升趨勢明顯,資料來源：Wind, 長江證券研究部,圖33：人民幣兌美元中間價走勢,資料來源：中國人民銀行，長江證券研究部,疑問三：政策刺激邊際效應(yīng)是否逐步減弱？,資料來源：商務(wù)部,長江證券研究部,圖37：家電下鄉(xiāng)銷量增速略有放緩，同比有所回升,不可否認，10年國內(nèi)家電行業(yè)產(chǎn)銷兩旺是建立在國家擴內(nèi)需政策持續(xù)刺激基礎(chǔ)上的 市場普遍擔(dān)心政策刺激邊際效應(yīng)會逐漸減弱 從目前家電下鄉(xiāng)以及以舊換新的數(shù)據(jù)來看，政策刺激的邊際效應(yīng)仍舊顯著,圖3

14、8：家電下鄉(xiāng)銷售額同比增速也有所回升,資料來源：商務(wù)部, 長江證券研究部,圖36：家電下鄉(xiāng)均價上升趨勢明顯,資料來源：商務(wù)部, 長江證券研究部,疑問三：政策刺激邊際效應(yīng)是否逐步減弱？,資料來源：長江證券研究部整理,表5：國內(nèi)擴內(nèi)需下家電行業(yè)刺激政策一覽,目前城鎮(zhèn)更新需求以及農(nóng)村新購置需求很難在短期內(nèi)解決，政策刺激效應(yīng)仍會穩(wěn)步提升 “家電下鄉(xiāng)”、“以舊換新”以及“節(jié)能惠民”等政策的持續(xù)調(diào)整也使得其刺激效應(yīng)能夠長期持續(xù) “建材下鄉(xiāng)”的推出在一定程度上也能推動農(nóng)村家電市場的旺盛，尤其是對居所要求較高的空調(diào)類家電,疑問四：房地產(chǎn)調(diào)控力度持續(xù)是否影響家電后市？,資料來源：國家統(tǒng)計局,長江證券研究部,圖3

15、9：房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺后商品房銷售面積下滑明顯,自國十一條推出以來，市場就房地產(chǎn)調(diào)控對家電行業(yè)影響的擔(dān)憂持續(xù)存在 房地產(chǎn)調(diào)控在抑制投機性房地產(chǎn)購置上起到了明顯的效果，尤其是對京滬等地房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了明顯的沖擊 按照家電購置延遲房地產(chǎn)購置半年來看，目前正處于家電購置第一波影響期,資料來源：長江證券研究部整理,表6：中國2010年主要房地產(chǎn)調(diào)控政策一覽,疑問四：房地產(chǎn)調(diào)控力度持續(xù)是否影響家電后市？,資料來源：中原地產(chǎn),長江證券研究部,圖40：上海房地產(chǎn)成交面積走勢,房地產(chǎn)調(diào)控抑制的主要是投資性購房而非自住性購房，而投資性住房一般不會對家電帶來任何購置需求 目前來看，房地產(chǎn)對家電銷量的影響較小，城市

16、更新需求及農(nóng)村新購置需求能夠?qū)译娫鲩L形成長期支撐 保障性住房政策的推出在一定程度上也抑制了房地產(chǎn)調(diào)控對家電購置需求的影響 從房地產(chǎn)成交近期走勢看，商品房成交量正逐步復(fù)蘇，房地產(chǎn)調(diào)控的目的在于調(diào)價而非調(diào)量,圖41：北京房地產(chǎn)成交面積走勢,資料來源：中原地產(chǎn), 長江證券研究部,疑問五：成本上漲壓力是否持續(xù)侵蝕行業(yè)利潤？,資料來源：Bloomberg,長江證券研究部,圖43：國內(nèi)冷軋板價格走勢,10年部分大宗原材料價格的持續(xù)上漲是使得部分公司盈利能力減弱的主要原因 目前國內(nèi)銅價格及ABS（注塑料）價格持續(xù)攀升，已至近期歷史高位 10年冷軋板均價較09年也有所回升，但目前價格距離歷史高點仍有一定空間,圖44：國內(nèi)銅價格走勢,資料來源：上海金屬網(wǎng), 長江證券研究部,圖42:10年家電行業(yè)整體毛利率下滑明顯,資料來源：Wind, 長江證券研究部,疑問五：成本上漲壓力是否持續(xù)侵蝕行業(yè)利潤？,資料來源：中國物流信息中心,長江證券研究部,圖45：國內(nèi)ABS(注塑料)價格上漲趨勢明顯,在原材料價格上行壓力依舊存在的情況下，我們認為成本上漲對于上市家電企業(yè)利潤的侵蝕作用有限上市家電行業(yè)普遍具有較強的定價能