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1、第五章 收益法現(xiàn)金流的預(yù)測,第五章 收益法現(xiàn)金流的預(yù)測,第一節(jié) 企業(yè)歷史經(jīng)營績效分析第二節(jié) 明確預(yù)測期間現(xiàn)金流預(yù)測第三節(jié) 明確預(yù)測期后的連續(xù)價(jià)值評估,第一節(jié) 企業(yè)歷史經(jīng)營績效分析,主要工作在于：財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整以反映公司的經(jīng)濟(jì)績效，并非會計(jì)績效；衡量和分析企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力；剖析企業(yè)增長的源泉；評估企業(yè)財(cái)務(wù)健康狀況和資本結(jié)構(gòu)以確定企業(yè)的資金需求狀況。,第一節(jié) 企業(yè)歷史經(jīng)營績效分析,一、財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整與經(jīng)濟(jì)績效指標(biāo)計(jì)算績效衡量指標(biāo)：資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、權(quán)益回報(bào)率（ROE）和經(jīng)營現(xiàn)金流（CFO）上述指標(biāo)的不足：與經(jīng)營無關(guān)的項(xiàng)目，如非營業(yè)性資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)會讓這些衡量指標(biāo)產(chǎn)生偏差以資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）為例說

2、明,一、財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整與經(jīng)濟(jì)績效指標(biāo)計(jì)算（一）投入資本的計(jì)算 從會計(jì)等式“資產(chǎn)負(fù)債權(quán)益”出發(fā)推導(dǎo)資產(chǎn)主要由經(jīng)營性資產(chǎn)（OA）組成，如應(yīng)收賬款、存貨和不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備（PP&E）負(fù)債由經(jīng)營性負(fù)債（OL）如應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資和付息債務(wù)（D）如應(yīng)付票據(jù)和長期借款組成權(quán)益（E）包括普通股，可能有優(yōu)先股和留存收益 經(jīng)營性資產(chǎn)=經(jīng)營性負(fù)債+付息債務(wù)+權(quán)益,經(jīng)營性資產(chǎn)經(jīng)營性負(fù)債 = 投入資本 =付息債務(wù)+權(quán)益投入資本可以從兩個(gè)角度來計(jì)算：一是經(jīng)營法，即用經(jīng)營性資產(chǎn)減去經(jīng)營性負(fù)債；二是融資法，即付息債務(wù)加上權(quán)益資本對于大多數(shù)的公司來說，資產(chǎn)不僅包括經(jīng)營性資產(chǎn)，還包括非經(jīng)營性資產(chǎn)以及負(fù)債等價(jià)物（DE）、權(quán)益等價(jià)

3、物（EE）,經(jīng)營性資產(chǎn)（OA）+非經(jīng)營行資產(chǎn)（NOA） =經(jīng)營性負(fù)債（OL）+有息負(fù)債和負(fù)債等價(jià)物（D+DE）+權(quán)益和權(quán)益等價(jià)物（E+EE）重新整理后，可以得到企業(yè)總投入資金的計(jì)算公式：投入資本（OAOL）+非經(jīng)營性資產(chǎn)（NOA）=總投入資金=有息負(fù)債和負(fù)債等價(jià)物（D+DE）+權(quán)益和權(quán)益等價(jià)物（E+EE）,一、財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整與經(jīng)濟(jì)績效指標(biāo)計(jì)算（二）稅后營業(yè)凈利潤（NOPAT）的計(jì)算NOPAT說明了所有財(cái)務(wù)投資者可得的稅后總收入，是由投入資本所產(chǎn)生的經(jīng)營利潤的綜合。與凈利潤不同，NOPAT包括了債權(quán)人和權(quán)益投資者的可得利潤總和。計(jì)算NOPAT時(shí)，要除去營業(yè)外凈收入和由不計(jì)入投入資本的資產(chǎn)所產(chǎn)生的回

4、報(bào)或損失根據(jù)ABC公司的利潤表計(jì)算NOPAT和投資者總收入，假設(shè)所得稅稅率為25。,一、財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整與經(jīng)濟(jì)績效指標(biāo)計(jì)算（三）投入資本回報(bào)率（ROIC）與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿無關(guān)、反映企業(yè)經(jīng)營績效的一個(gè)重要指標(biāo)，它等于稅后營業(yè)凈利潤除以投入資本，即：,（四）企業(yè)現(xiàn)金流 企業(yè)現(xiàn)金流（FCF）= 稅后營業(yè)凈利潤（NOPAT）折舊攤銷營運(yùn)資本增加資本性支出 企業(yè)現(xiàn)金流加上企業(yè)營業(yè)外現(xiàn)金流（如取得的投資收益，對外股權(quán)投資等）即為投資者可得的總現(xiàn)金流，營業(yè)外現(xiàn)金流具有偶然性、不確定性，因此，在企業(yè)價(jià)值評估中，考慮的是企業(yè)現(xiàn)金流，而不是投資者總現(xiàn)金流。 企業(yè)現(xiàn)金流與會計(jì)現(xiàn)金流量表所反映的當(dāng)期現(xiàn)金流變化額（以下簡稱會

5、計(jì)現(xiàn)金流） 之間的差異,其一，企業(yè)現(xiàn)金流針對股東和債權(quán)人在內(nèi)的所有投資者，而會計(jì)現(xiàn)金流僅僅針對股東；其二，企業(yè)現(xiàn)金流是可以自由支配的現(xiàn)金流，而會計(jì)現(xiàn)金流反映了股息支付后剩余的現(xiàn)金流；其三，企業(yè)現(xiàn)金流僅僅是與企業(yè)營業(yè)活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流，不包括營業(yè)外現(xiàn)金流；而會計(jì)現(xiàn)金流量既包括與企業(yè)營業(yè)活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流，也包括營業(yè)外現(xiàn)金流。,二、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)（一）投入資本回報(bào)率稅后營業(yè)凈利潤（NOPAT） 和投入資本的比率ROIC中的稅后營業(yè)凈利潤和投入資本僅僅關(guān)注企業(yè)的營業(yè)活動(dòng)，而不考慮與經(jīng)營活動(dòng)無關(guān)以及營業(yè)外的現(xiàn)金流和資本投入 ，更直接反映企業(yè)的經(jīng)營績效和價(jià)值創(chuàng)造能力 相對于凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資產(chǎn)

6、回報(bào)率（ROA）來說，ROIC是衡量企業(yè)盈利能力更準(zhǔn)確的一個(gè)指標(biāo),ROIC指標(biāo)的分解,二、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)（二）經(jīng)濟(jì)利潤,二、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)（二）經(jīng)濟(jì)利潤經(jīng)濟(jì)利潤衡量的是一個(gè)公司與資本市場相比利用資本后的獲利能力，這一概念與該公司股票的市值變化是不同的概念。 比如某公司在2010年財(cái)年獲得經(jīng)濟(jì)利潤26億元。同年，公司支付了5.95億元的股息，股票增值264億元。公司股東的總回報(bào)為269.95億元，比經(jīng)濟(jì)利潤大了很多 經(jīng)濟(jì)利潤衡量了歷史賬面資本在一年中的表現(xiàn)，市值的變化衡量了對于未來經(jīng)濟(jì)利潤預(yù)期的變化,三、現(xiàn)金流增長分析,三、現(xiàn)金流增長分析 （一）貨幣匯兌對現(xiàn)金流的影響跨國公司在多個(gè)國

7、家從事生產(chǎn)、銷售和其他經(jīng)營活動(dòng)，因而需要使用多種貨幣來經(jīng)營業(yè)務(wù)。在每一個(gè)報(bào)告階段末期，在各國的、以本位貨幣表示的現(xiàn)金流必須轉(zhuǎn)換成報(bào)告國本國的貨幣。 如果外國貨幣相對于本國貨幣升值，這種轉(zhuǎn)換會導(dǎo)致更高的現(xiàn)金流水平,三、現(xiàn)金流增長分析 （二）兼并和收購收購公司往往只將被收購公司在收購?fù)瓿珊蟮哪戡F(xiàn)金流部分納入其報(bào)表 （三）會計(jì)變更和非常規(guī)項(xiàng)目物價(jià)上漲時(shí)期，企業(yè)存貨計(jì)價(jià)方式從“先進(jìn)先出法”變更為“后進(jìn)先出法”后 企業(yè)繳納的稅金將會因成本的上升而減少，現(xiàn)金流相應(yīng)會增加,第二節(jié) 明確預(yù)測期間的現(xiàn)金流預(yù)測,一、現(xiàn)金流預(yù)測的相關(guān)事項(xiàng)（一）明確預(yù)測期長度的確定推薦的預(yù)測期為1015年，對于周期性公司或高增長公司

8、可能還要更長一些，一般將明確預(yù)測期拆分為兩個(gè)階段： 第一階段為開始的57年，進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，做出盡可能與實(shí)際變量（如單位數(shù)量、每單位成本）相聯(lián)系的完整的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表 第二階段為明確預(yù)測期剩余年份，進(jìn)行簡化預(yù)測，重點(diǎn)放在一些重要變量上，如收入增長、利潤率和資本周轉(zhuǎn)率,（二）現(xiàn)金流預(yù)測的方法 銷售百分比預(yù)測法蒙特卡羅（Monte Carlo）模擬法會計(jì)學(xué)基礎(chǔ)法,一、現(xiàn)金流預(yù)測的相關(guān)事項(xiàng)（三）現(xiàn)金流預(yù)測框架 企業(yè)現(xiàn)金流需要計(jì)算稅后營業(yè)凈利潤、營運(yùn)資本增加額、資本性支出等項(xiàng)目，其中，稅后營業(yè)凈利潤是最重要也是最復(fù)雜的一個(gè)項(xiàng)目，該項(xiàng)目涉及銷售收入、營業(yè)成本、營業(yè)費(fèi)用、營業(yè)稅費(fèi)、所得稅費(fèi)等

9、。 企業(yè)未來銷售收入的變化受外部環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部環(huán)境因素共同影響,企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測框架,二、企業(yè)經(jīng)營環(huán)境分析企業(yè)經(jīng)營環(huán)境分為三個(gè)層次：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展環(huán)境和企業(yè)自身的微觀環(huán)境（一）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析企業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的敏感程度 分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素對企業(yè)經(jīng)營績效的影響機(jī)制 分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展趨勢,第二節(jié) 明確預(yù)測期間的現(xiàn)金流預(yù)測,二、企業(yè)經(jīng)營環(huán)境分析（二）行業(yè)發(fā)展環(huán)境 “市場結(jié)構(gòu)（Structure）市場行為（Conduct）市場績效（Performance）”的SCP分析模式 1. 市場結(jié)構(gòu)反映了市場的集中度、產(chǎn)品差別化和進(jìn)入壁壘等因素對行業(yè)內(nèi)市場競爭程度、價(jià)格形成、企業(yè)獲利空間等產(chǎn)

10、生戰(zhàn)略性影響,2. 市場行為不同市場結(jié)構(gòu)中的企業(yè)有不同的市場行為（主要是價(jià)格行為）。比如在完全競爭市場上，企業(yè)是市場價(jià)格的接受者，任何一個(gè)企業(yè)的市場行為不會對其他企業(yè)的市場行為產(chǎn)生影響 3. 市場績效不同的市場結(jié)構(gòu)和市場行為有不同的資源配置效率和不同的企業(yè)績效水平,（三）企業(yè)自身微觀環(huán)境目的：為了把握企業(yè)的市場競爭力 可以運(yùn)用波特五力分析模型和SWOT分析模型 1. 波特五力分析模型,（三）企業(yè)自身微觀環(huán)境1. 波特五力分析模型（1）行業(yè)內(nèi)現(xiàn)在競爭者的競爭 （2）潛在競爭者的競爭。（3）替代品的競爭 （4）供應(yīng)商討價(jià)還價(jià)的能力 （5）顧客討價(jià)還價(jià)的能力,（三）企業(yè)自身微觀環(huán)境2. SWOT分析

11、（1）機(jī)會與威脅分析（OT）。企業(yè)的外部環(huán)境處于不斷變化中，外部環(huán)境發(fā)展趨勢分為兩大類：一類是環(huán)境威脅，另一類是環(huán)境機(jī)會 （2）優(yōu)勢與劣勢分析（SW） ：與競爭對手的比較，才能發(fā)現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勢以及薄弱環(huán)節(jié)在哪里,三、現(xiàn)金流預(yù)測過程（一）銷售收入預(yù)測兩種方法：自上而下法和自下而上法 自上而下法：預(yù)測市場總量的大小，確定被評估企業(yè)的市場份額，然后預(yù)測產(chǎn)品價(jià)格來預(yù)測銷售收入 自下而上法：根據(jù)企業(yè)已有客戶的需求、客戶流失率和潛在新客戶數(shù)量來進(jìn)行銷售收入的預(yù)測無論哪一種方法，收入預(yù)測都應(yīng)該與歷史增長數(shù)據(jù)保持一致，如果變化趨勢發(fā)生改變的話，則需要有充分的依據(jù),第二節(jié) 明確預(yù)測期間的現(xiàn)金流預(yù)測,三、現(xiàn)金流預(yù)測

12、過程（二）利潤表相關(guān)項(xiàng)目預(yù)測1. 預(yù)測步驟第一步，明確各項(xiàng)目背后的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素 第二步，估計(jì)預(yù)測比率 第三步，將預(yù)測比率與驅(qū)動(dòng)因素估計(jì)值相乘,銷售成本的預(yù)測步驟,利潤表中的預(yù)測驅(qū)動(dòng)因素,（二）利潤表相關(guān)項(xiàng)目預(yù)測2. 經(jīng)營成本與經(jīng)營稅費(fèi)預(yù)測利潤表中經(jīng)營成本、經(jīng)營稅費(fèi)以及研發(fā)費(fèi)用的預(yù)測均建立在銷售收入預(yù)測基礎(chǔ)之上 一般情況下，這些項(xiàng)目是直接根據(jù)歷史的比率加以調(diào)整，但是，由于會計(jì)人員有時(shí)會將某些非經(jīng)營性項(xiàng)目也加到經(jīng)營費(fèi)用之中，因此在計(jì)算歷史比率時(shí)應(yīng)將非經(jīng)營性項(xiàng)目排除在外,（二）利潤表相關(guān)項(xiàng)目預(yù)測3. 折舊預(yù)測三種方法：其一是將銷售收入作為折舊的驅(qū)動(dòng)因素，按照折舊與銷售收入之間的比率進(jìn)行預(yù)測，其二是將

13、不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備（PP&E）等固定資產(chǎn)作為折舊的驅(qū)動(dòng)因素，按照兩者之間的比率進(jìn)行預(yù)測其三是按照企業(yè)設(shè)備購買和折舊計(jì)劃進(jìn)行預(yù)測,三種方法如何選擇：如果企業(yè)折舊費(fèi)用比較平滑，可以選擇第一種或第二種方法，但如果折舊費(fèi)用波動(dòng)較大，則不宜選擇第一種方法，而應(yīng)該使用第二種方法，將不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備（PP&E）作為預(yù)測驅(qū)動(dòng)因素 當(dāng)用不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備（PP&E）等固定資產(chǎn)作為預(yù)測驅(qū)動(dòng)因素時(shí)，通常是將折舊與固定資產(chǎn)凈值聯(lián)系起來 如果能得到企業(yè)固定資產(chǎn)購置和折舊計(jì)劃，則可以采用第三中方法來預(yù)測折舊費(fèi)用,（二）利潤表相關(guān)項(xiàng)目預(yù)測4. 非經(jīng)營收入預(yù)測非經(jīng)營收入是由非經(jīng)營資產(chǎn)（如客戶融資、非合并的子公司和其他股權(quán)投

14、資）產(chǎn)生的 對于母公司擁有的低于20%的投資 ，通過考查非經(jīng)營收入的歷史增長或公開交易的可比資產(chǎn)（可比的股權(quán)投資）的預(yù)測收入和利潤值來估計(jì)未來的非經(jīng)營收入 對于股權(quán)份額高于20%的非合并子公司，用預(yù)期非經(jīng)營回報(bào)增長率或者根據(jù)子公司所在行業(yè)動(dòng)態(tài)和競爭格局用預(yù)期股權(quán)回報(bào)率來估計(jì)未來預(yù)期回報(bào),（二）利潤表相關(guān)項(xiàng)目預(yù)測5. 利息費(fèi)用和利息收入預(yù)測利息費(fèi)用（收入）應(yīng)該與產(chǎn)生費(fèi)用（收入）的負(fù)債（資產(chǎn)）聯(lián)系在一起 使用歷史利息率來預(yù)測利息費(fèi)用是一個(gè)簡單、直接的估計(jì)方法 負(fù)債和利息費(fèi)用分為兩類：已有負(fù)債及其利息費(fèi)用、新增負(fù)債及其利息費(fèi)用。一直到償還前，已有債務(wù)都會以歷史利率產(chǎn)生利息；相反，新增負(fù)債產(chǎn)生的利息費(fèi)

15、用會與市場利率相一致 同樣，可根據(jù)能產(chǎn)生回報(bào)的資產(chǎn)估計(jì)利息回報(bào),（二）利潤表相關(guān)項(xiàng)目預(yù)測6. 所得稅預(yù)測所得稅的簡單預(yù)測方法是用稅前回報(bào)的一定百分比來進(jìn)行估計(jì) 但在許多情況下，由于企業(yè)可能會享受到稅收優(yōu)惠，企業(yè)的平均所得稅稅率并不等于其邊際稅率 評估人員需要根據(jù)企業(yè)稅收優(yōu)惠情況，合理確定所得稅稅率,三、現(xiàn)金流預(yù)測過程（三）資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)項(xiàng)目預(yù)測 主要是預(yù)測投入資本和非經(jīng)營資產(chǎn)，包括預(yù)測營運(yùn)資本，不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備凈值等首先需要解決的問題是，應(yīng)該直接預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表中相關(guān)項(xiàng)目的存量，還是間接預(yù)測變化量（流量） 例如，對應(yīng)收賬款的預(yù)測，存量法將年末應(yīng)收賬款作為銷售收入的函數(shù)進(jìn)行預(yù)測，而流量法將應(yīng)收賬

16、款的變化量作為銷售收入變化量的函數(shù)進(jìn)行預(yù)測。評估實(shí)踐中，一般采用存量法,資產(chǎn)負(fù)債表中的預(yù)測驅(qū)動(dòng)因素,（三）資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)項(xiàng)目預(yù)測 1. 營運(yùn)資本預(yù)測 營運(yùn)資本預(yù)測開始，包括應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付賬款和應(yīng)計(jì)費(fèi)用等 不包括任何非經(jīng)營性項(xiàng)目，如富余現(xiàn)金（經(jīng)營業(yè)務(wù)所不需要的現(xiàn)金）、短期負(fù)債和應(yīng)付股息 多數(shù)項(xiàng)目是以銷售收入作為驅(qū)動(dòng)因素，但存貨和應(yīng)付賬款是例外，當(dāng)然，為簡化起見，評估實(shí)踐中也常用銷售收入作為驅(qū)動(dòng)因素,以現(xiàn)金為例，2010年的現(xiàn)金為5百萬元，年銷售收入為2.4億元，預(yù)測的2011年銷售收入為288百萬元，則預(yù)測的2011年現(xiàn)金為：5（240 365）7.6（天）（288 365）7.66.0（百萬元）或：288（5240）6.0（百萬元）,2. 不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備等固定資產(chǎn)預(yù)測 PP&E凈值一般是以銷售收入的一個(gè)百分比進(jìn)行預(yù)測 3.非經(jīng)營資產(chǎn)、負(fù)債和股權(quán)等價(jià)物預(yù)測 相對來說比較復(fù)雜 對非合并子公司和其他股權(quán)投資的預(yù)測（估值）需要謹(jǐn)慎。企業(yè)對外股權(quán)投資等非經(jīng)營資產(chǎn)經(jīng)常以激變的形式增加，與企業(yè)銷售收入毫不相關(guān)，在預(yù)測時(shí)應(yīng)參照歷史先例決定合適的增長水平 關(guān)于遞延稅項(xiàng)，大多數(shù)情況下，通過計(jì)算遞