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1、穩(wěn)定市場(chǎng)還是盲目跟風(fēng)?3600字 摘要：機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)的投資行為是出于穩(wěn)定市場(chǎng)的價(jià)值投資還是盲目跟風(fēng)一直存在爭(zhēng)議。文章通過對(duì)基金信息挖掘機(jī)制的分析來考察機(jī)構(gòu)投資者的投資本質(zhì)。通過對(duì)信息的替代股價(jià)同步性的對(duì)比和不同規(guī)模公司的投資行為來進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者是基于對(duì)信息挖掘的價(jià)值投資；在不同規(guī)模的公司中，投資者都是基于信息挖掘的價(jià)值投資，且都屬于偽羊群行為，區(qū)別是對(duì)小規(guī)模公司不及對(duì)大規(guī)模公司的信息挖掘。 關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；機(jī)構(gòu)投資者；羊群行為一、引言金融市場(chǎng)發(fā)展以來，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管層普遍認(rèn)為：在證券投資中機(jī)構(gòu)投資者是堅(jiān)持價(jià)值投資和具有信息優(yōu)勢(shì)的專業(yè)“價(jià)值創(chuàng)造者”，能在合理運(yùn)用市場(chǎng)信息的

2、同時(shí)提高市場(chǎng)效率并為投資者帶來理性合理的指導(dǎo)與回報(bào)。然而，近些年來，金融體系中不管是在市場(chǎng)概念炒作（從重組概念到涉礦概念），還是近幾年時(shí)常發(fā)生的“地雷股”事件，很容易發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的身影。也因此在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者理想化期望與現(xiàn)實(shí)結(jié)果相背離的情況下產(chǎn)生了質(zhì)疑：機(jī)構(gòu)投資者是基于對(duì)市場(chǎng)信息（公開的和非公開的）的深入挖掘分析的價(jià)值創(chuàng)造者，還是基于市場(chǎng)噪音與熱點(diǎn)上的集體盲目跟風(fēng)；在目前發(fā)展趨勢(shì)下，投資者機(jī)構(gòu)化已經(jīng)是金融市場(chǎng)的基本趨勢(shì)，所以機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)行為對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定影響日趨深遠(yuǎn)和重大，那么機(jī)構(gòu)投資者是利用自身優(yōu)勢(shì)從而穩(wěn)定市場(chǎng)還是相互間的羊群行為導(dǎo)致的投機(jī)炒作。針對(duì)這些問題，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者從不同的角度

3、切入進(jìn)行了研究。例如一些研究者將與公司相關(guān)的特質(zhì)信息分解成公司特質(zhì)信息、基本面特質(zhì)信息、基本面私有信息三個(gè)存有包含關(guān)系的信息集合來分析機(jī)構(gòu)投資者的投資還是投機(jī)行為（張宗新、楊通?F，2014）；認(rèn)可機(jī)構(gòu)投資者是依據(jù)企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余而進(jìn)行投資的價(jià)值投資者（姚頤等，2011）；機(jī)構(gòu)投資者間的羊群行為會(huì)導(dǎo)致股票過度反應(yīng)（Brown等，2012）；機(jī)頭投資者的羊群行為會(huì)加大股價(jià)的波動(dòng)幅度，從而提高了股票的風(fēng)險(xiǎn)（Tan等，2008；Li等，2009）；基于我國(guó)是一個(gè)新興市場(chǎng)，因其信息收集成本較高、信息相對(duì)不透明、監(jiān)管環(huán)境相對(duì)并不嚴(yán)謹(jǐn)，導(dǎo)致我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為更為嚴(yán)重（Sharma，2001），發(fā)現(xiàn)中國(guó)

4、股市存在比較明顯的羊群行為（Tan，2008；Chiang等，2010）。以上的研究成果既有統(tǒng)一面也有分歧點(diǎn)，可能是因?yàn)椋涸跇颖緮?shù)據(jù)和市場(chǎng)環(huán)境方面沒有考慮到它們的不同可能會(huì)導(dǎo)致不同的結(jié)果，其數(shù)據(jù)的頻度、形式不統(tǒng)一很可能實(shí)證出的結(jié)果也不同；在區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者是價(jià)值投資還是投機(jī)的羊群行為上，并沒有區(qū)分是真羊群行為還是假羊群行為?；谝陨戏治龊屠碛?，本文選取上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，從股價(jià)同步性的實(shí)證結(jié)果來考察分析機(jī)構(gòu)投資者是投資還是投機(jī)行為以及機(jī)構(gòu)投資者的真假羊群行為。本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分為研究假說；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果分析；第五部分為結(jié)論和建議。二、研究假說機(jī)構(gòu)投資者在金融市場(chǎng)中是價(jià)

5、值投資（亦或是人們說的價(jià)值創(chuàng)造）還是盲目跟風(fēng)，一些研究學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)交易存在投機(jī)屬性（陳卓思等，2008），然而另一方面，也有大量的研究文獻(xiàn)認(rèn)可機(jī)構(gòu)投資者是基于利潤(rùn)進(jìn)行的價(jià)值投資（姚頤等，2011）。根據(jù)這些學(xué)者的觀點(diǎn)以及上面的內(nèi)容，能認(rèn)為這個(gè)問題在股價(jià)同步性上得到反映，如果機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)是進(jìn)行了價(jià)值投資，是對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行了挖掘，那么股價(jià)同步性會(huì)降低，如果只是盲目跟風(fēng)，則股價(jià)同步性會(huì)高。基于我國(guó)金融市場(chǎng)30多年的發(fā)展，雖然現(xiàn)實(shí)中不可能有純粹的投資或者投機(jī)行為，因?yàn)榧兇獾耐顿Y會(huì)由于充斥市場(chǎng)噪音的情形而無法獲取利潤(rùn)，純粹的投機(jī)又會(huì)因泡沫的隨時(shí)破裂承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，但再加上專業(yè)技能的不斷提

6、升，初步認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的投資行為更為可能。因此提出如下兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：H1a：機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)行為是基于市場(chǎng)信息的價(jià)值投資；H1b：機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)行為是無信息分析的盲目跟風(fēng)。在第一個(gè)假設(shè)里面，不管結(jié)果怎樣，其并沒有區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大規(guī)模和小規(guī)模的公司的投資行為是否一樣。因?yàn)楹芸赡芙Y(jié)果是價(jià)值投資，但對(duì)于大小公司的態(tài)度和做法是很不一樣的。所以不管機(jī)構(gòu)投資者是價(jià)值投資還是盲目跟風(fēng)，應(yīng)該考慮到公司規(guī)模的問題，因?yàn)楣疽?guī)模也會(huì)對(duì)此產(chǎn)生影響。在市場(chǎng)威信、信息披露、公眾的看法都會(huì)有區(qū)別，又因?yàn)檫@些種種的影響，自然會(huì)考慮到投資者的羊群行為。羊群行為可以概括為：投資者發(fā)現(xiàn)自己掌握的私人信息與其他的投資者的決策不

7、一致時(shí)，放棄自己的信息而跟從其他投資者的行為。在這里需要考慮，對(duì)于大規(guī)模和小規(guī)模公司，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為是否相同。因?yàn)楹芸赡芷淙〉眯畔⒌某杀静煌?，而機(jī)構(gòu)投資者的本意就是為了獲得利益，倘若取得信息的成本過高或不方便那么機(jī)構(gòu)投資者很可能會(huì)根據(jù)不同的情形采取不同的方法，這里要區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于大規(guī)模、小規(guī)模公司的投資行為的差異。對(duì)公司規(guī)模進(jìn)行分類進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，如果兩個(gè)分類的實(shí)證結(jié)果一樣，則證明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大小公司是無差別對(duì)待。如果兩者有差別，則說明其因規(guī)模不同而采取了不同的投資行為，因此提出如下兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：H2a：機(jī)構(gòu)投資者的投資行為在大規(guī)模、小規(guī)模公司無差異；H2b：機(jī)構(gòu)投資者的投資行為在大規(guī)

8、模、小規(guī)模公司之間的投資有差異。三、研究設(shè)計(jì)（一）主要變量的定義及其說明1. 機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)行為不能直接量化，此處用股價(jià)同步性作為替代指標(biāo)。正如之前所分析的，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)信息的挖掘行為主要反映在股價(jià)同步性上，如果機(jī)構(gòu)投資者是基于基本面信息的價(jià)值投資，則其股價(jià)同步性會(huì)低，股價(jià)同步性指標(biāo)R2可以對(duì)公司未公開信息進(jìn)行集合衡量，其越低，表明股?r所包含的未公開信息越多。因?yàn)榭梢越梃b使用CAPM模型的實(shí)證形式對(duì)R2測(cè)量，得到股價(jià)同步性指標(biāo)H_Synch。第一步：通過下面的模型對(duì)個(gè)股收益率進(jìn)行回歸： 從以下兩點(diǎn)來考慮改進(jìn)：1. 繼續(xù)加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)技能的要求，在專業(yè)方面保持一個(gè)硬標(biāo)準(zhǔn)，保持住市

9、場(chǎng)的一個(gè)底線；2. 對(duì)于中小企業(yè)市場(chǎng)監(jiān)管方面還是要有側(cè)重的保護(hù)制度，避免投資者對(duì)其過度的投機(jī)行為。參考文獻(xiàn)：1陸瑤，朱玉杰，胡曉元.機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司違規(guī)行為的實(shí)證研究J.南開管理評(píng)論，2012（01）.2張宗新，楊通?F.盲目炒作還是慧眼識(shí)珠？基于中國(guó)證券投資基金信息挖掘行為的實(shí)證分析J.經(jīng)濟(jì)研究，2014（07）.3牛建波，吳超，李勝楠.機(jī)構(gòu)投資者類型股權(quán)特征和自愿性信息披露J.管理評(píng)論，2013（03）.4陳國(guó)進(jìn)，張貽軍，劉淳.機(jī)構(gòu)投資者是股市暴漲暴跌的助推器嗎來自上海A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)J.金融研究，2010（11）.5許年行，于上堯，伊志宏.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)J.管

10、理世界，2013（07）.6魏志華，吳育輝，李常青.機(jī)構(gòu)投資者持股與中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策J.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012（10）.7毛磊，王宗軍，王玲玲.機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬中國(guó)上市公司研究J.管理科學(xué)，2011（05）.8宋坤，李永清.基于眾籌平臺(tái)角度的眾籌融資模式風(fēng)險(xiǎn)分析研究J.經(jīng)濟(jì)問題，2016（12）.9李蕾，韓立巖.價(jià)值投資還是價(jià)值創(chuàng)造基于境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者比較的經(jīng)驗(yàn)研究J.經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2014（01）.10俞紅海，劉燁，李心丹.詢價(jià)制度改革與中國(guó)股市IPO“三高”問題基于網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)視角的研究J.金融研究，2013（10）.11An H. and Zhang T.， “Sto

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