王者榮耀，行穩(wěn)致遠(yuǎn) Table_CoverStock 伊利股份(600887)公司深度報(bào)告 Table_ReportDate2022 年 2 月 14 日 Table_CoverAuthor 馬錚 首席研究員 S1500520110001 Table_CoverReportList 相關(guān)研究 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報(bào)告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報(bào)告 Table_StockAndRank 伊利股份伊利股份(600887)(600887)投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí) 買(mǎi)入買(mǎi)入 上次評(píng)級(jí)上次評(píng)級(jí) Table_Chart 資料來(lái)源：萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心 Table_BaseData 公司主要數(shù)據(jù) 收盤(pán)價(jià)（元）39.83 52 周內(nèi)股價(jià)波動(dòng)區(qū)間(元)48.24-31.46 最近一月漲跌幅()-60.17 總股本(億股)64.00 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)2,549.17 資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心 信達(dá)證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區(qū)鬧市口大街9號(hào)院1號(hào)樓 郵編:100031 Table_Title 王者榮耀，行穩(wěn)致遠(yuǎn)王者榮耀，行穩(wěn)致遠(yuǎn) Table_ReportDate 2022 年 02 月 14 日 本期內(nèi)容提要本期內(nèi)容提要:行業(yè)結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)，巨頭享受競(jìng)爭(zhēng)格局紅利。行業(yè)結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)，巨頭享受競(jìng)爭(zhēng)格局紅利。在乳制品行業(yè)消費(fèi)量增速趨緩的情況下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和奶酪等新品類(lèi)的崛起開(kāi)始成為主導(dǎo)行業(yè)增長(zhǎng)的力量。伊利蒙牛作為行業(yè)內(nèi)的雙寡頭，通過(guò)控制主力消費(fèi)人群所在的現(xiàn)代與傳統(tǒng)渠道，在乳制品行業(yè)各個(gè)細(xì)分品類(lèi)中攫取市場(chǎng)份額，收割超額收益。多項(xiàng)并舉，成就伊利亞洲乳業(yè)霸主。多項(xiàng)并舉，成就伊利亞洲乳業(yè)霸主。從積極的股權(quán)激勵(lì)制度，到穩(wěn)健的管理層；從廣泛而獨(dú)特的奶源，到適時(shí)適地?cái)U(kuò)張的產(chǎn)能；從不斷顛覆行業(yè)的產(chǎn)品，到行業(yè)無(wú)出其右的渠道；伊利通過(guò)在人、乳業(yè)上游和乳業(yè)下游三方面構(gòu)筑起堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河，一步步走上亞洲乳業(yè)霸主的王者之座。展望未來(lái)，短中長(zhǎng)期皆有期待。展望未來(lái)，短中長(zhǎng)期皆有期待。短期看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與奶價(jià)回落將進(jìn)一步提升伊利毛銷(xiāo)差；中期看，自身變革與政策東風(fēng)將推動(dòng)伊利在奶粉賽道突圍；長(zhǎng)期看，奶酪行業(yè)的興起與健康食品的拓展將進(jìn)一步打開(kāi)伊利發(fā)展的想象空間。復(fù)盤(pán)股價(jià)，業(yè)績(jī)與估值脈絡(luò)清晰。復(fù)盤(pán)股價(jià)，業(yè)績(jī)與估值脈絡(luò)清晰。從業(yè)績(jī)端看，伊利驕人的業(yè)績(jī)決定其長(zhǎng)期不斷碾壓各大指數(shù)，背后則是伊利各個(gè)層面長(zhǎng)期艱辛努力所帶來(lái)的營(yíng)收與凈利潤(rùn)率雙提升。從估值端看，伊利估值底部清晰，中樞穩(wěn)健，不同事件給予投資者的預(yù)期決定了不同時(shí)點(diǎn)的估值水平。投資建議：估值偏低，守正出奇。投資建議：估值偏低，守正出奇。公司以液態(tài)乳業(yè)務(wù)壓倉(cāng)，以毛銷(xiāo)差提升及奶粉業(yè)務(wù)增長(zhǎng)為中短期看點(diǎn)，期待明確且附帶超預(yù)期可能。相較當(dāng)前食品飲料市場(chǎng)其他行業(yè)龍頭及其自身歷史估值，伊利估值偏低且利潤(rùn)增速較高，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年 EPS 為 1.45/1.74/2.08 元，給予 2022 年 31X PE，目標(biāo)價(jià) 54 元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。股價(jià)催化劑股價(jià)催化劑：奶價(jià)下跌超預(yù)期，奶粉業(yè)務(wù)增長(zhǎng)超預(yù)期，液態(tài)乳產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)超預(yù)期 風(fēng)險(xiǎn)因素風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全問(wèn)題，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇食品安全問(wèn)題，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。Table_Profit 重要財(cái)務(wù)指標(biāo)重要財(cái)務(wù)指標(biāo) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營(yíng)業(yè)總收入(百萬(wàn)元)90,223 96,886 110,741 125,400 141,361 增長(zhǎng)率 YoY%13.4%7.4%14.3%13.2%12.7%歸屬母公司凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)6,934 7,078 9,291 11,108 13,292 增長(zhǎng)率 YoY%7.7%2.1%31.3%19.6%19.7%毛利率%37.5%36.2%36.5%36.8%37.3%凈資產(chǎn)收益率ROE%26.5%23.3%17.9%17.6%17.4%EPS(攤薄)(元)1.15 1.17 1.45 1.74 2.08 市盈率 P/E(倍)26.90 37.92 27.55 23.05 19.26 市凈率 P/B(倍)7.58 9.35 4.92 4.05 3.35 Table_ReportClosing 資料來(lái)源：萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測(cè);股價(jià)為2022年02月13日收盤(pán)價(jià) -40%-30%-20%-10%0%10%21/0221/0621/10伊利股份滬深300qZkZlXjZ8ZvZnMqRaQdNaQoMnNsQnPjMmMoMkPoPpR8OqRsNvPtRzRxNtPoN 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 1.投資邏輯 6 2.歷史復(fù)盤(pán)：幾經(jīng)風(fēng)雨，終成乳業(yè)龍頭.7 3.行業(yè)縱覽：結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)，巨頭主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)格局.11 3.1.行業(yè)整體進(jìn)入慢速增長(zhǎng)階段.11 3.2.品類(lèi)結(jié)構(gòu)：液態(tài)奶為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯，行業(yè)仍有提升空間.11 3.3.競(jìng)爭(zhēng)格局：渠道適配度決定競(jìng)爭(zhēng)格局.13 3.4.盈利能力：銷(xiāo)售半徑大者占優(yōu)，低溫供應(yīng)鏈侵蝕利潤(rùn).15 4.核心優(yōu)勢(shì)：治理優(yōu)秀，上下游壁壘兼?zhèn)?16 4.1.公司簡(jiǎn)介：乳品巨頭，多品類(lèi)第一.16 4.2.公司治理：優(yōu)秀的制度與優(yōu)秀的人相結(jié)合.17 4.3.奶源與產(chǎn)能共筑上游壁壘.20 4.3.1.奶源：平衡為主，優(yōu)勢(shì)盡顯.21 4.3.2.產(chǎn)能：兩次織網(wǎng)助力強(qiáng)大產(chǎn)能.25 4.4.產(chǎn)品、渠道與品牌構(gòu)建下游護(hù)城河.26 4.4.1.產(chǎn)品：引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，研發(fā)是根基.27 4.4.2.渠道：兩次行動(dòng)鑄就超強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)，當(dāng)前仍然領(lǐng)先蒙牛.29 4.4.3.品牌：子母品牌共建，伊利后來(lái)居上.30 5.展望未來(lái)：短中長(zhǎng)期皆可期待.31 5.1.短期：毛銷(xiāo)差仍將提升.31 5.2.中期：奶粉賽道正突圍.34 5.2.1.行業(yè)：皇冠上的明珠，仍將保持穩(wěn)態(tài).34 5.2.2.競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)產(chǎn)大牌崛起與高端化并行，集中度仍將提升.37 5.2.3.伊利：多方位發(fā)力，短板正補(bǔ)齊.40 5.3.長(zhǎng)期：奶酪行業(yè)風(fēng)漸起.43 6.十五年股價(jià)復(fù)盤(pán).46 6.1.2005-2015：行業(yè)擴(kuò)容.48 6.2.2015-現(xiàn)在：消費(fèi)升級(jí).53 7.估值與投資評(píng)級(jí).57 8.風(fēng)險(xiǎn)因素.59 表 目 錄 表 1:伊利蒙牛大事記.10 表 2:不同品類(lèi)產(chǎn)品屬性差異較大.15 表 3:各品類(lèi)盈利能力一覽.15 表 4:伊利是世界排名第五，亞洲排名第一的乳企.16 表 5:公司共實(shí)施 3 次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2 次員工持股計(jì)劃.18 表 6:董事長(zhǎng)潘剛行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富.20 表 7:核心管理層非常穩(wěn)定.20 表 8:伊利自有奶源一覽.22 表 9:優(yōu)然牧業(yè)和中地乳業(yè)原料奶品質(zhì)優(yōu)越.23 表 10:優(yōu)然牧業(yè)特色奶源多.23 表 11:伊利海外產(chǎn)能一覽.26 表 12:伊利渠道建設(shè)大事記.30 表 13:蒙牛在營(yíng)銷(xiāo)上先聲奪人，伊利后來(lái)居上.31 表 14:三段奶粉人均消費(fèi)量距離天花板空間巨大.36 表 15:嬰配粉未來(lái) 5 年或仍將保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng).37 表 16:嬰配粉注冊(cè)制大大提高了嬰配粉準(zhǔn)入門(mén)檻.40 表 17:新國(guó)標(biāo)將進(jìn)一步推升行業(yè)集中度.40 表 18:伊利母乳研究根基深厚.42 表 19:伊利飛鶴母乳研究對(duì)比.42 表 20:相較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，伊利暫時(shí)落后.46 表 21:食品飲料行業(yè)龍頭公司估值對(duì)比.58 圖 目 錄 圖 1:伊利的前身是呼和浩特回民區(qū)養(yǎng)牛小組.7 圖 2:1997 年第一條利樂(lè)液態(tài)奶生產(chǎn)線(xiàn)在伊利投產(chǎn).7 圖 3:伊利成為北京奧運(yùn)會(huì)贊助商.8 圖 4:伊利牽手世博.8 圖 5:伊利營(yíng)收保持領(lǐng)先.9 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 4 圖 6:伊利歸母凈利潤(rùn)后來(lái)居上.10 圖 7:乳制品行業(yè)增速逐步放緩.11 圖 8:消費(fèi)量增速放緩?fù)侠壅w增速.11 圖 9:三大品類(lèi)瓜分當(dāng)前乳品市場(chǎng).12 圖 10:消費(fèi)形態(tài)仍以液態(tài)乳為主.12 圖 11:嬰配粉和酸奶在乳制品市場(chǎng)份額不斷攀升.12 圖 12:高端單品為行業(yè)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)重要力量.12 圖 13:中國(guó)液態(tài)奶人均消費(fèi)量落后于世界主要國(guó)家和地區(qū).13 圖 14:農(nóng)村居民奶類(lèi)消費(fèi)落后于城鎮(zhèn)居民.13 圖 15:我國(guó)奶酪人均消費(fèi)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于世界主要國(guó)家和地區(qū).13 圖 16:子品類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)格局差異懸殊.14 圖 17:競(jìng)爭(zhēng)格局的形成邏輯.14 圖 18:奶粉渠道由商超轉(zhuǎn)向母嬰和電商.14 圖 19:銷(xiāo)售半徑大、保質(zhì)期長(zhǎng)的品類(lèi) ROE 相對(duì)更高.16 圖 20:低溫奶單位運(yùn)輸費(fèi)用相對(duì)于常溫奶更高.16 圖 21:液態(tài)乳壓倉(cāng)，多品類(lèi)齊飛.17 圖 22:伊利常溫產(chǎn)品和嬰配粉市占率不斷上升.17 圖 23:優(yōu)秀的公司治理體系與優(yōu)秀的人相結(jié)合.18 圖 24:伊利大股東自 2005 年起未有實(shí)質(zhì)性更迭.18 圖 25:股權(quán)結(jié)構(gòu)分散但穩(wěn)定.18 圖 26:我國(guó)奶源整體供不應(yīng)求.21 圖 27:缺口由進(jìn)口乳制品補(bǔ)充.21 圖 28:伊利收奶量位居第一.22 圖 29:優(yōu)然牧業(yè)與伊利覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈.23 圖 30:優(yōu)然在上游多項(xiàng)業(yè)務(wù)市占率皆為第一.23 圖 31:伊利國(guó)內(nèi)奶源分布廣泛.24 圖 32:伊利國(guó)內(nèi)產(chǎn)能分布靠近奶源.24 圖 33:伊利新西蘭奶源和產(chǎn)能分布.24 圖 34:伊利產(chǎn)能領(lǐng)先蒙牛.25 圖 35:公司產(chǎn)能以液態(tài)奶為主.25 圖 36:伊利在首次織網(wǎng)計(jì)劃中新增的產(chǎn)能.25 圖 37:伊利產(chǎn)品線(xiàn)豐富.26 圖 38:多款產(chǎn)品創(chuàng)造乳制品行業(yè)歷史.27 圖 39:伊利的三級(jí)研發(fā)體系.28 圖 40:伊利研發(fā)費(fèi)用近年來(lái)不斷攀升.28 圖 41:安慕希 SKU 的擴(kuò)張路徑.28 圖 42:乳制品渠道以商超流通為主.29 圖 43:奶粉渠道由商超轉(zhuǎn)向母嬰和電商.29 圖 44:織網(wǎng)計(jì)劃使銷(xiāo)售人員數(shù)量激增.29 圖 45:渠道精耕提升伊利常溫液態(tài)乳滲透率和直控村級(jí)網(wǎng)點(diǎn)數(shù).29 圖 46:伊利銷(xiāo)售費(fèi)用率低于蒙牛.30 圖 47:伊利最新直控村級(jí)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)多于蒙牛.30 圖 48:伊利關(guān)注子品牌資產(chǎn)價(jià)值提升.31 圖 49:伊利廣告費(fèi)用在營(yíng)收中占比高于蒙牛.31 圖 50:毛銷(xiāo)差伴隨奶價(jià)上漲.32 圖 51:液體乳過(guò)去十年毛利率提升明顯.32 圖 52:液體乳營(yíng)收占比也不斷提高.32 圖 53:高端品牌在液體乳中占比不斷提高.32 圖 54:2009 年和 2014 年奶價(jià)回落推高伊利毛利率.33 圖 55:銷(xiāo)售費(fèi)用率隨奶價(jià)反向波動(dòng).33 圖 56:本次奶價(jià)上漲受飼料價(jià)格上漲推動(dòng).34 圖 57:蒙牛伊利銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比.34 圖 58:我國(guó)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)零售額 2021 年達(dá) 1690 億元.34 圖 59:奶粉企業(yè)毛利率在乳業(yè)板塊普遍靠前.34 圖 60:新生兒數(shù)量不斷下滑.35 圖 61:育齡婦女人口數(shù)不斷下降.35 圖 62:不同生育率下新生兒數(shù)量（萬(wàn)人）預(yù)測(cè).35 圖 63:世界各國(guó)近十年 0-6 月純母乳哺乳率分布.35 圖 64:各段奶粉人均消費(fèi)量均在增長(zhǎng).36 圖 65:奶粉單價(jià)增速平穩(wěn).36 圖 66:中國(guó)奶粉單價(jià)高于發(fā)達(dá)國(guó)家.36 圖 67:國(guó)產(chǎn)大牌市場(chǎng)份額崛起.38 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 5 圖 68:市場(chǎng)集中度自 2016 年后快速提升.38 圖 69:2016 年注冊(cè)制出清了許多雜牌廠商.38 圖 70:中國(guó) CR3 集中度落后于各發(fā)達(dá)國(guó)家.38 圖 71:行業(yè)產(chǎn)品高端化趨勢(shì)明顯.39 圖 72:2009 年嬰配粉市場(chǎng)內(nèi)外資割據(jù).39 圖 73:奶粉渠道由商超轉(zhuǎn)向母嬰和電商.39 圖 74:金領(lǐng)冠定位中高端，澳優(yōu)沖擊超高端.41 圖 75:伊利母嬰渠道增速可觀.41 圖 76:伊利全品類(lèi)在電商渠道保持較快增長(zhǎng).41 圖 77:伊利積極賦能“領(lǐng)嬰?yún)R”合作商.42 圖 78:伊利與澳優(yōu)戰(zhàn)略合作簽約儀式現(xiàn)場(chǎng).43 圖 79:奶酪零售市場(chǎng)增長(zhǎng)迅猛.44 圖 80:零售與餐飲端均在放量.44 圖 81:我國(guó)奶酪人均消費(fèi)量仍然很低.44 圖 82:競(jìng)爭(zhēng)格局隨大單品興起而快速更迭.45 圖 83:多家企