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1、第第1 1節(jié)節(jié) 股利理論股利理論 一、股利無關(guān)理論 二、股利相關(guān)理論Chap Chap 11-111-1 股利理論股利理論股利理論研究的核心問題股利理論研究的核心問題 股利分配實(shí)際上是如何權(quán)衡公司股利支付政策與未來股利分配實(shí)際上是如何權(quán)衡公司股利支付政策與未來長期增長之間的關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。因長期增長之間的關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。因此，股利理論研究的核心問題是：公司股利政策是否影響公司此，股利理論研究的核心問題是：公司股利政策是否影響公司價(jià)值？（股利無關(guān)論與股利相關(guān)論）。價(jià)值？（股利無關(guān)論與股利相關(guān)論）。Chap Chap 11-211-2 股利理論股利理論一

2、、股利無關(guān)理論 1 1 1 1、MMMMMMMM股利無關(guān)論股利無關(guān)論股利無關(guān)論股利無關(guān)論 19611961年年MillerMiller和和modiglianimodigliani在他們的論文在他們的論文“股利政策增長和股票價(jià)值股利政策增長和股票價(jià)值”中指中指出：在滿足一定的假設(shè)條件下，公司的股利分配政策對公司價(jià)值不產(chǎn)生任何影響，出：在滿足一定的假設(shè)條件下，公司的股利分配政策對公司價(jià)值不產(chǎn)生任何影響，即：即：股利分配對公司的市場價(jià)值（或股票價(jià)格）不會產(chǎn)生影響股利分配對公司的市場價(jià)值（或股票價(jià)格）不會產(chǎn)生影響。其假設(shè)前提有：。其假設(shè)前提有：（1 1）公司的投資政策已確定并且已經(jīng)為投資者所理解；）公

3、司的投資政策已確定并且已經(jīng)為投資者所理解；（2 2）不存在股票的發(fā)行與交易成本；）不存在股票的發(fā)行與交易成本；（3 3）不存在個(gè)人所得稅和公司所得稅；）不存在個(gè)人所得稅和公司所得稅；（4 4）不存在信息不對稱；）不存在信息不對稱；（5 5）經(jīng)理與外部投資者之間不存在代理成本。）經(jīng)理與外部投資者之間不存在代理成本。ChapChap 1111-1-1 股利理論股利理論 股利無關(guān)論認(rèn)為：股利無關(guān)論認(rèn)為：投資者并不關(guān)心公司股利的分配。投資者并不關(guān)心公司股利的分配。若利潤若利潤公司留存較多公司留存較多用于再投用于再投資，會導(dǎo)致公司股票價(jià)格上升；此時(shí)盡管股利較低，但需要用現(xiàn)金的投資資，會導(dǎo)致公司股票價(jià)格上

4、升；此時(shí)盡管股利較低，但需要用現(xiàn)金的投資者可以出售股票換取現(xiàn)金。若公司發(fā)放較多股利，投資者又可以用現(xiàn)金再者可以出售股票換取現(xiàn)金。若公司發(fā)放較多股利，投資者又可以用現(xiàn)金再買入一些股票以擴(kuò)大投資，投資者對資本利得并偏好。買入一些股票以擴(kuò)大投資，投資者對資本利得并偏好。股利的支付比率不影響公司的價(jià)值。股利的支付比率不影響公司的價(jià)值。既然投資者不關(guān)心股利分配，既然投資者不關(guān)心股利分配，公司的價(jià)值就完全由其投資政策及其獲利能力所決定，公司盈余在股利和公司的價(jià)值就完全由其投資政策及其獲利能力所決定，公司盈余在股利和保留盈余之間的分配并不影響公司價(jià)值。保留盈余之間的分配并不影響公司價(jià)值。一、股利無關(guān)理論Ch

5、ap Chap 11-111-1 股利理論股利理論 MM理論的關(guān)鍵點(diǎn)：股利支付對股東財(cái)富的影響恰好被其他融資方式所抵消。若以出售額外股票的方式來增加股東權(quán)益而不是靠留存盈余（盈余用于發(fā)放現(xiàn)金股利），外部融資引起的股權(quán)稀釋所造成的股價(jià)下跌，恰好被股利支付額所補(bǔ)償。即股利政策可以改變股利支付的時(shí)間與數(shù)額，但未來股利的現(xiàn)值保持不變。企業(yè)無法通過改變股利與留存收益的組合來創(chuàng)造價(jià)值，與資本結(jié)構(gòu)中的MM理論相同，企業(yè)不能通過把餅切成不同的塊就能改變餅的整體大小。Chap Chap 11-111-1 股利理論股利理論 股利相關(guān)論認(rèn)為：公司的股利分配政策對公司的市場價(jià)值并非無股利相關(guān)論認(rèn)為：公司的股利分配政策

6、對公司的市場價(jià)值并非無關(guān)而是相關(guān)的。關(guān)而是相關(guān)的。u “一鳥在手一鳥在手”理論理論u 稅差理論稅差理論u 客戶效應(yīng)理論客戶效應(yīng)理論u 信號傳遞理論信號傳遞理論u 代理成本理論代理成本理論二、股利相關(guān)理論Chap Chap 11-111-1 股利理論股利理論 1 1 1 1、“一鳥在手一鳥在手一鳥在手一鳥在手”理論理論理論理論 主要代表人物是主要代表人物是M.Gordon M.Gordon 和和 D.DurandD.Durand等。等。股票投資收益率股票投資收益率 =股利收益率股利收益率 +資本利得收益率資本利得收益率 （風(fēng)險(xiǎn)小）（風(fēng)險(xiǎn)?。L(fēng)險(xiǎn)大）（風(fēng)險(xiǎn)大）2024/1/28Financial

7、 Management-copyright 2019 An7 二、股利相關(guān)理論Chap Chap 11-111-1 股利理論股利理論 “一鳥在手一鳥在手“理論理論認(rèn)為：在股利與資本利得兩種形式的收入中，股東更認(rèn)為：在股利與資本利得兩種形式的收入中，股東更偏好現(xiàn)金股利（特別是常規(guī)股利），現(xiàn)金股利是相對穩(wěn)定的收入，好比偏好現(xiàn)金股利（特別是常規(guī)股利），現(xiàn)金股利是相對穩(wěn)定的收入，好比“一一鳥在手鳥在手”；而資本利得具有較大的不確定性，好比；而資本利得具有較大的不確定性，好比“林中之鳥林中之鳥”，看起來多，看起來多，未必抓得住，也就是說資本利得的風(fēng)險(xiǎn)大于現(xiàn)金股利的風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著股未必抓得住，也就是說資

8、本利得的風(fēng)險(xiǎn)大于現(xiàn)金股利的風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著股利支付率的降低，股票投資成本將上升，股票投資風(fēng)險(xiǎn)加大，股價(jià)將下跌，利支付率的降低，股票投資成本將上升，股票投資風(fēng)險(xiǎn)加大，股價(jià)將下跌，公司價(jià)值將下降；反之，隨著股利支付率的上升，股票投資成本將下降，股公司價(jià)值將下降；反之，隨著股利支付率的上升，股票投資成本將下降，股票投資風(fēng)險(xiǎn)將減小，股價(jià)將上升，公司價(jià)值將上升。票投資風(fēng)險(xiǎn)將減小，股價(jià)將上升，公司價(jià)值將上升。Chap Chap 11-111-1 股利理論股利理論 2 2 2 2、稅差理論稅差理論 稅差理論是由稅差理論是由Litzenberger Litzenberger 和和 Ramaswamy Rama

9、swamy 于于19791979年提出的。年提出的。MMMM股利股利無關(guān)論中不存在稅收的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)條件下并不成立?，F(xiàn)金股利稅與資本利無關(guān)論中不存在稅收的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)條件下并不成立?，F(xiàn)金股利稅與資本利得稅不僅存在，而且表現(xiàn)出差異性。稅差理認(rèn)強(qiáng)調(diào)了稅收在股利分配中對得稅不僅存在，而且表現(xiàn)出差異性。稅差理認(rèn)強(qiáng)調(diào)了稅收在股利分配中對股東財(cái)富的重要作用。股東財(cái)富的重要作用。二、股利相關(guān)理論Chap Chap 11-111-1 股利理論股利理論 一般來說，出于保護(hù)和鼓勵(lì)資本市場投資的目的，會采用股利收益稅一般來說，出于保護(hù)和鼓勵(lì)資本市場投資的目的，會采用股利收益稅率高于資本利得稅率的差異稅率制度。率高于資本

10、利得稅率的差異稅率制度。稅差理論認(rèn)為：稅差理論認(rèn)為：資本利得個(gè)人所得稅率低于股利收入的稅率；資本利得個(gè)人所得稅率低于股利收入的稅率；資本利得稅可以遞延到股票出售時(shí)才發(fā)生。資本利得稅可以遞延到股票出售時(shí)才發(fā)生。因此，從所得稅效應(yīng)來看，充分利用留存收益進(jìn)行投資，不發(fā)或少發(fā)因此，從所得稅效應(yīng)來看，充分利用留存收益進(jìn)行投資，不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利對股東更有利，更有利于提高股票價(jià)格，從而提高公司價(jià)值。差現(xiàn)金股利對股東更有利，更有利于提高股票價(jià)格，從而提高公司價(jià)值。差異稅率制度異稅率制度會導(dǎo)致股東偏好資本利得而不是派發(fā)現(xiàn)金股利。會導(dǎo)致股東偏好資本利得而不是派發(fā)現(xiàn)金股利。Chap Chap 11-111-1 股

11、利理論股利理論 3 3、客戶效應(yīng)理論、客戶效應(yīng)理論 客戶效應(yīng)理論是稅差理論的進(jìn)一步擴(kuò)展，研究處于不同稅收等級的投資者對待股利分配的態(tài)度。該理論認(rèn)為投資者不僅僅是對資本利得和股利收益有偏好，即使投資者本身，因其所處不同等級的邊際稅率，對企業(yè)股利政策的偏好也是不同的。收入高的投資者因其邊際稅率較高表現(xiàn)出偏好低股利支付率的股票，希望少分或不分現(xiàn)金股利，以更多的留存收益進(jìn)行再投資，從而提高股票價(jià)格；而收入低的投資者以及享有稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老基金投資者表現(xiàn)出偏好高股利支付率的股票，希望支付較高而且穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。二、股利相關(guān)理論Chap Chap 11-111-1 股利理論股利理論 4、信號傳遞理論、信號傳

12、遞理論 MM股利無關(guān)論假設(shè)不存在信息不對稱。但現(xiàn)實(shí)條件下，企業(yè)管理者比外部投資者擁有更多的企業(yè)經(jīng)營狀況與發(fā)展前景信息。這種情況下，分配股利可以作為一種信息傳遞機(jī)制，使企業(yè)股東或市場中投資者依據(jù)股利信息對企業(yè)經(jīng)營狀況與發(fā)展前景作出判斷。管理者也認(rèn)為股利分配政策具有信息含量，特別是股利支付信息向市場傳遞了企業(yè)的盈利能力能夠?yàn)槠漤?xiàng)目投資和股利分配提供充分的內(nèi)源融資。特別是本期與以前期間股利支付水平 以及變化程度的信息，甚至能夠使投資者從中對企業(yè)盈利的持續(xù)性及增長作出合理判斷。二、股利相關(guān)理論Chap Chap 11-111-1 股利理論股利理論 信號傳遞理論認(rèn)為股利向市場傳遞企業(yè)信息可以表現(xiàn)為兩個(gè)方

13、面：一是股利增長的信號作用。即如果企業(yè)股利支付率提高，被認(rèn)為是管理者對企業(yè)發(fā)展前景作出良好預(yù)期的結(jié)果，表明企業(yè)未來業(yè)績將大幅增長。因此隨著股利支付率的提高，企業(yè)股票價(jià)格應(yīng)該上升；二是股利減少的信號作用。如果股利支付率下降，被認(rèn)為是管理者對企業(yè)發(fā)展前景作出無法避免衰退預(yù)期的結(jié)果，因此隨著股利支付率的下降，企業(yè)股票價(jià)格應(yīng)該是下降的。思思思思考考考考討討討討論論論論：成熟期企業(yè)（其盈利能力相對穩(wěn)定），股利支付率上升或下降說明什么問題呢？Chap Chap 11-111-1 股利理論股利理論二、股利相關(guān)理論 5、代理成本理論、代理成本理論 反映兩類投資者之間利益沖突的是股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系-債權(quán)

14、人希望低股利支付率政策；反映股權(quán)分散情況下內(nèi)部管理者與外部分散投資者之間利益沖突的管理者與股東之間的代理關(guān)系-高股利支付率政策有助于降低代理成本；反映股權(quán)集中情況下控制性大股東與外部中小股東之間利益沖突的是控股股東與中小股東之間的代理關(guān)系-在外部投資者保護(hù)程度較弱的環(huán)境中，控股股東通過利益侵占取得控制權(quán)私利的機(jī)會較多，有可能因過多的利益侵占而缺乏可供分配的現(xiàn)金。中小股東希望采用多分配少留存的股利政策，以防控股股東的利益侵害。二、股利相關(guān)理論Chap Chap 11-111-1 股利理論股利理論第第2 2節(jié)節(jié) 股利形式及支付程序股利形式及支付程序一、股利支付形式二、股利支付程序Chap Chap

15、 11-211-2 股利形式股利形式及支付程序及支付程序 一、股利支付形式 1 1、現(xiàn)金股利（、現(xiàn)金股利（cash dividendcash dividend）現(xiàn)金股利是以現(xiàn)金的形式發(fā)給股東的股利。美國通常一年發(fā)放四現(xiàn)金股利是以現(xiàn)金的形式發(fā)給股東的股利。美國通常一年發(fā)放四次常規(guī)現(xiàn)金股利（次常規(guī)現(xiàn)金股利（regular cash dividendregular cash dividend），有時(shí)發(fā)放特殊現(xiàn)金股利。），有時(shí)發(fā)放特殊現(xiàn)金股利。Chap Chap 11-211-2 股利形式股利形式及支付程序及支付程序 2 2、股票股利（、股票股利（stock dividendstock dividen

16、d）（1 1）含義）含義 股票股利是企業(yè)將應(yīng)分配給股東的股利以股票的形式發(fā)放。股票股利實(shí)際上是將公司的稅后利潤或部分留存收益轉(zhuǎn)化為資本金。一、股利支付形式Chap Chap 11-211-2 股利形式股利形式及支付程序及支付程序 （2 2）特點(diǎn)特點(diǎn) 股票股利并未導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出；股東權(quán)益賬面價(jià)值總額未發(fā)生變化，但會引起股東權(quán)益內(nèi)部項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；股東的股權(quán)比例未發(fā)生變化；增加了流通在外的普通股股票數(shù)量；每股股票所代表的股東權(quán)益賬面價(jià)值下降；股票市場價(jià)格下跌。Chap Chap 11-211-2 股利形式及支付程序股利形式及支付程序 一、股利支付形式 （3 3）股票股利對公司和公司股東的影響）股票股利對公司和公司股東的影響 對公司的影響：對公司的影響：【例例1 1】B公司當(dāng)時(shí)股票的公平市價(jià)為每股10元，發(fā)放10%的股票股利前的資產(chǎn)負(fù)債表如表13所示,試編制發(fā)放股票股利后的資產(chǎn)負(fù)債表。Chap Chap 11-211-2 股利形式股利形式及支付程序及支付程序 一、股利支付形式 表表1 1 發(fā)放股票股利前資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)放股票股利前資產(chǎn)負(fù)債表 （單位：萬（單位：萬元）元）資產(chǎn) 1000 負(fù)