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1、2010年度PVC行業(yè)投資策略報告主要觀點貨幣投放量的加速增長必然帶動中長期物價的上漲，而自08年下半年以來實施的前所未有的寬松貨幣政策使得通脹有上升趨勢，整體通脹的形成將帶動大宗商品價格的上漲。2010年度油價在70-120美金之間波動是大概率事件，一是全球主要經(jīng)濟體穩(wěn)步復蘇，原油需求將逐步轉(zhuǎn)暖；二是供給世界原油的主力油田目前面臨產(chǎn)量衰減，而海洋石油開采成本較高，供應增量不足以支撐需求增長。在房地產(chǎn)行業(yè)的拉動下，純堿及PVC行業(yè)有所復蘇，但由于時滯因素及產(chǎn)能過剩的問題，目前的恢復仍是初步的，預計明年行業(yè)復蘇步伐將明顯加快。全球經(jīng)濟的逐漸好轉(zhuǎn)，出口需求正在恢復，新出口訂單指數(shù)持續(xù)處于擴張狀態(tài)。

2、但出口的復蘇并非一蹴而就，受匯率及貿(mào)易摩擦的影響，出口的復蘇仍有反復。行情回顧一季度現(xiàn)貨價格的強力反彈是非正常的。一季度企業(yè)產(chǎn)品銷量大增，產(chǎn)品價格強勢反彈，其背后有深層邏輯支撐，一方面是由于我國經(jīng)濟對化工產(chǎn)品的需求雖然可能下降，但并沒有如大家預期的那么低迷；另一方面更重要的是春節(jié)后下游集中采購，進行補貨，使得08年四季度的消費量轉(zhuǎn)移到09年一季度；第三方面，由于買漲不買跌的采購慣式，下游將二季度的需求提前進行采購。這使得一季度化工產(chǎn)品的銷量是超預期，超正常的，也使得一季度產(chǎn)品價格的沖高，也是會超預期的。并且石油價格的上漲擴大和拔高了化工品價格上漲的行情。二次去庫存化導致二季度中后期價格出現(xiàn)大幅

3、回落由于二季度社會經(jīng)濟依然沒有表現(xiàn)出真正需求，在生產(chǎn)企業(yè)開工率迅速恢復的情況下，在進口產(chǎn)品進一步?jīng)_擊國內(nèi)市場的情況下，PVC等產(chǎn)能過剩產(chǎn)品的供大于求矛盾又得到激化，在二次去庫存化的過程中，產(chǎn)品價格依然比較低迷。并沒有延續(xù)一季度末的反彈行情。三季度前半段由流動性充裕、樂觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及上游成本支撐的短暫上沖行情在三季度后半段結(jié)束。四季度PVC價格小幅整理之后受電價上調(diào)及北方雨雪天氣的利好因素影響，市場大幅操作拉高，但由于終端需求未能實質(zhì)性啟動，高位成交乏力，后繼上漲動力仍需下游需求推動。我們認為PVC行業(yè)兩階段復蘇正在向第二階段需求推動型復蘇轉(zhuǎn)化，2010年度將在房地產(chǎn)行業(yè)的滯后效應及出口復蘇的帶

4、動下完成第二階段的復蘇。一前所未有的寬松貨幣政策導致全面通脹的形成根據(jù)大蕭條時代的經(jīng)驗和教訓，數(shù)量型放松貨幣政策在美國、歐洲、日本、英國等全球主要經(jīng)濟體的盛行，會導致貨幣的競爭性貶值和貨幣對實物資產(chǎn)的貶值。大宗商品價格已經(jīng)見底并將迎來回升趨勢。中國自身的通脹水平已有負轉(zhuǎn)正，并有逐步上升的趨勢，中國正從通脹預期過度的實際通脹。圖1：全球范圍的寬松貨幣政策前所未有圖2：中國CPI通脹與貨幣流通速度的變化二2010年度油價在70-120美金之間波動是大概率事件在經(jīng)歷百年一遇的金融危機之后，全球經(jīng)濟開始逐步復蘇。原油是化工品的源頭，而原油的基本面是隨著經(jīng)濟的回暖越來越好。我們對照美國的油品需求數(shù)據(jù)，我

5、們可以看到，消費增加的趨勢已經(jīng)基本確立。雖然現(xiàn)在美歐失業(yè)率仍居高不下，但考慮到失業(yè)率是一輪周期中較為滯后的經(jīng)濟指標，我們可以確立復蘇的進程，畢竟美國的制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及零售額等相關(guān)數(shù)據(jù)已出現(xiàn)持續(xù)回升。圖3：主要經(jīng)濟體GDP同比增長根據(jù)世界銀行的預測，10年度，全球主要經(jīng)濟體將步入正增長階段，發(fā)展中經(jīng)濟體增速將達到5.3，遠超于09年的預測值2.0。新興市場國家經(jīng)濟的強勁增長將帶來原油需求的穩(wěn)步增長。圖4：美國商業(yè)原油庫存走勢圖5：全球原油供求情況另一方面開看，所謂的原油峰值理論將重新引起市場的關(guān)注，傳統(tǒng)的供給世界原油的主力油田已經(jīng)開采多年，不少油田產(chǎn)量已所剩不多，而目前來說，海洋石油的開采難

6、度比較大，開采成本仍相對較高，因此，后期供應增量不足以彌補需求的增長。圖6：世界原油產(chǎn)量未來將達到高峰因此，一方面考慮全球經(jīng)濟緩慢復蘇，美元匯率等因素，另一方面全球原油供應增量未能彌補需求增量的制約，原油價格重心將穩(wěn)步上移。我們預計2010年原油價格在70-120美元之間波動是大概率事件。圖7：油價維持高位并有繼續(xù)上漲的趨勢原油價格高位震蕩，將繼續(xù)使乙烯法成本維持高位，從而對電石法價格起到帶動作用。乙烯法聚氯乙烯面臨進口原料價格大幅上漲考驗。金融危機以來，受成本優(yōu)勢吸引，國內(nèi)有條件采用VCM作為原料的生產(chǎn)企業(yè)也開始轉(zhuǎn)而尋求成本相對較低的進口原料。從2008年12月開始，國內(nèi)VCM原料進口大幅快

7、速增長，2009年上半年進口量達87.2萬噸，同比增長106.6%。外盤VCM報價亦隨之水漲船高。而更為重要的是，自今年二季度開始，國際市場燒堿價格大幅下挫，迫使國際氯堿生產(chǎn)企業(yè)將盈利點轉(zhuǎn)向PVC以及PVC原料，以彌補燒堿的虧損。圖8：新加坡石腦油（FOB）價格走勢 圖9：乙烯價格走勢圖10：國際VCM價格走勢 圖11： 國際EDC價格走勢圖12：電石法PVC及乙烯法PVC價格走勢國際原油價格在70美金附近震蕩，將繼續(xù)使乙烯法成本維持高位，根據(jù)我們的相關(guān)性分析，原油價格在60美金以下，國外進口PVC對國內(nèi)電石法PVC價格沖擊較大，而當原油價格位于100美金以上，則國外進口PVC由于不具有價格優(yōu)

8、勢，進口量萎縮，對國內(nèi)市場造成的影響較小。圖13：PVC月度進口量及進口單價 圖14：外盤PVC價格跟隨原油變動2005-2008年乙烯法和電石法PVC的盈利對比可以看出，乙烯法PVC的利潤線在某些時候甚至越過了電石法PVC的利潤線，尤其是2007年以后乙烯法PVC的利潤波動較電石法PVC更為明顯，因為原油價格的波動性大而煤價則相對平穩(wěn)，當原油價格2008年12月暴跌至45美元/桶時，乙烯法PVC較電石法PVC的成本優(yōu)勢激增到2491元噸。經(jīng)計算，乙烯法和電石法的盈虧平衡點在70美元/桶左右。2008年底國內(nèi)乙烯法PVC成本優(yōu)勢短暫明顯高于電石法PVC。我們認為2010年度原油價格在70美金1

9、20美金波動是大概率事件，因此，電石法PVC相對乙烯法PVC成本優(yōu)勢明顯，進口PVC量對國內(nèi)PVC的供求影響不大。圖15：PVC價格走勢 圖16：PVC模擬毛利走勢電石價格受益于成本抬升及PVC行業(yè)開工率提升，價格有望上漲電石方面來看，目前電石企業(yè)整體盈利仍沒有明顯改善，電石整體的開工率預計將繼續(xù)保持在6-7成的水平，主要原因在于燒堿行情持續(xù)低迷難以得到明顯的好轉(zhuǎn)，電石法PVC的開工率提升將收到制約，目前電石法開工沒有大幅提升的可能，電石整體供需關(guān)系大幅調(diào)整可能性不大，預計2010年度隨著房地產(chǎn)投資對需求拉動的體現(xiàn)，燒堿行情得以好轉(zhuǎn)，且電石法PVC開工率的提升，電石需求有望得到改善，另一方面，

10、2010年度整體通漲的形成將造成包括煤電油運等大宗商品價格的上漲。屆時電石廠迫于成本的抬升，價格有望上漲。因此，對電石價格來說，受益于需求的逐步恢復及成本的抬升，價格將由明顯的上升趨勢。繼而對電石法PVC的成本有顯著的支撐作用。圖17：國內(nèi)電石價格走勢 圖18：電石價差走勢純堿產(chǎn)能開工率提升，價格有望走出低迷純堿價格有望在明年一季度反彈。經(jīng)歷過06年-08年產(chǎn)品牛市后，各地純堿企業(yè)新建及擴產(chǎn)項目產(chǎn)能增長了20%以上，達到2300萬噸左右，其中約 50%的企業(yè)為聯(lián)堿裝置。目前聯(lián)堿裝置“純堿-氯化銨”雙產(chǎn)品聯(lián)產(chǎn)盈利情況惡化，主要是氯化銨作為化肥，容易引發(fā)土壤結(jié)塊，而正逐步被農(nóng)民降低使用量，加之目前

11、是化肥生產(chǎn)淡季，氯化銨銷售不暢，價格最低跌至 450元/噸。預計聯(lián)堿裝置開工率將降低，在下游需求恢復增長及產(chǎn)能受到限制的情況下，純堿價格將有一定的上漲。圖19：華東地區(qū)輕質(zhì)純堿價格 圖20：長三角地區(qū)32離子膜燒堿價格圖21：中國兩堿月度產(chǎn)量 圖22：中國純堿月度出口情況出口形勢的好轉(zhuǎn)將進一步加大對原鹽的需求，原鹽價格將有走高的動力。國內(nèi)原鹽價格走勢一直比較穩(wěn)定，除了在2008上半年經(jīng)濟過熱導致價格暴漲，然后又隨著需求下降一路下滑至250元/噸的價格以下，2010年度，隨著國際能源價格的上升，國際市場將加大對兩堿的需求，出口形勢的好轉(zhuǎn)將進一步加大對原鹽的需求，原鹽價格將有走高的動力。圖23：原

12、鹽價格走勢 圖24：國內(nèi)原鹽月度產(chǎn)量二2010年P(guān)VC行業(yè)將在需求復蘇的帶動下完成第二階段復蘇PVC作為基礎(chǔ)的原材料，下游涉及到包括房地產(chǎn)、建材、汽車和電器等各個產(chǎn)業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)很多產(chǎn)品均有不同程度的出口依賴。所以對PVC未來需求的預測，我們認為國內(nèi)的房地產(chǎn)需求和出口需求是主要變量。圖25：PVC下游需求占比隨著房屋投資或者說施工面積的增長，PVC消耗就會相應有所增加。從去年底今年初開始，我國房地產(chǎn)業(yè)開始回暖。數(shù)字顯示，我國房地產(chǎn)投資完成額從今年3月開始回升，同比回升幅度較上月擴大3.1個百分點達到4.1%；新房開工率在4、5月份到達底部，6月開始明顯好轉(zhuǎn)。截至今年10月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成

13、額累計28439億元，同比增長達到18.9%；房屋新開工面積累計81374萬平方米，同比增長3.3%。房地產(chǎn)投資的快速增加和開工率的回升，拉動了純堿業(yè)和PVC業(yè)的復蘇。從時間順序上看，PVC似乎受拉動較早，因為房屋施工的同時就會消費PVC，因而隨著房屋投資或者說施工面積的增長，PVC消耗就會相應有所增加。而純堿是受玻璃拉動的，玻璃消耗是在房屋施工的后期，且玻璃再拉動純堿還有一定的時滯，因此相對于PVC應有所滯后。圖26：PVC月度產(chǎn)量及表觀消費量 圖27：商品房銷售“火爆”拉動新開工面積繼續(xù)回升圖28：新開工面積同比增速與PVC價格關(guān)系我們預計2010年行業(yè)將出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。原因是時滯因素正在

14、過去，拉動效用將進一步顯現(xiàn)，而房地產(chǎn)投資和施工仍不斷上升，加之其它相關(guān)行業(yè)也在回暖，對PVC和純堿的市場需求會進一步上升。以產(chǎn)能為例，PVC行業(yè)去年低迷時產(chǎn)能利用率甚至不足60%，目前達到70%，優(yōu)勢企業(yè)甚至達到90%。在需求進一步上升的情況下，產(chǎn)能提高的同時其價格也將上漲。因為此時剩余產(chǎn)能越來越小，供應方壓力下降，導致價格上升.隨著全球經(jīng)濟的逐漸好轉(zhuǎn)，出口需求正在恢復出口看，PVC出口依存度在10%左右，屬于依存度較高品種。由于PVC需求分布較為廣泛，涉及房屋門窗、型材、城市排水管道、農(nóng)業(yè)灌溉、薄膜、電纜、人造皮革等方方面面，8月份新出口訂單指數(shù)為52.1%，連續(xù)4個月位于50%以上。隨著全

15、球經(jīng)濟的逐漸好轉(zhuǎn)，出口需求正在恢復，所以新出口訂單指數(shù)持續(xù)處于擴張狀態(tài)。但我們還要注意的就是出口的復蘇并非一蹴而就，受匯率及貿(mào)易摩擦的影響，出口的復蘇仍有反復。另外，外部經(jīng)濟回升更多的是市場自身的修復，回升力度要小。而國內(nèi)經(jīng)濟回升主要靠政府力量推動，外力作用使得回升幅度更大。圖29：新出口訂單指數(shù)圖30：國內(nèi)PVC產(chǎn)量及自給率 圖31：PVC出口量及出口單價三期貨價格走勢分析大連商品交易所PVC期貨自09年5月25日上市以來，走勢保持相對平穩(wěn)狀態(tài)。至7月下旬， PVC期價大幅飆升，一度突破8000元整數(shù)關(guān)口，但隨著PVC期價的大幅拉升，與此同時，PVC現(xiàn)貨價格并未快速跟進，現(xiàn)貨價格滯漲明顯，PVC期現(xiàn)價差越來越大，而最高一度達到1000元/噸的價差，回歸理性的需要使得PVC期價從8月下旬至今出現(xiàn)調(diào)整。綜合來看，由于期貨價格受到投機資金操作及品種規(guī)則等方