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1、17-1資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策17-2資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策u傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法u總價(jià)值原則總價(jià)值原則u市場(chǎng)缺陷的存在和激勵(lì)問(wèn)題市場(chǎng)缺陷的存在和激勵(lì)問(wèn)題u稅收的影響稅收的影響u稅和市場(chǎng)缺陷相結(jié)合稅和市場(chǎng)缺陷相結(jié)合u融資信號(hào)融資信號(hào)17-3資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) u關(guān)注融資組合對(duì)證券價(jià)格的影響關(guān)注融資組合對(duì)證券價(jià)格的影響.u假定假定:(1)企業(yè)的投資和資產(chǎn)管理決策保持不變企業(yè)的投資和資產(chǎn)管理決策保持不變 (2)只考慮債務(wù)和權(quán)益融資只考慮債務(wù)和權(quán)益融資.資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) -以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益

2、為代表以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長(zhǎng)期融資方式組合（或比例）的企業(yè)的永久性長(zhǎng)期融資方式組合（或比例）的企業(yè)的永久性長(zhǎng)期融資方式組合（或比例）的企業(yè)的永久性長(zhǎng)期融資方式組合（或比例）.17-4定性分析定性分析-營(yíng)業(yè)凈利理論營(yíng)業(yè)凈利理論k ki i=公司債務(wù)的收益率公司債務(wù)的收益率公司債務(wù)的收益率公司債務(wù)的收益率每年的債務(wù)利息每年的債務(wù)利息發(fā)行在外的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)行在外的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值IB=ki假定假定:每年支付利息每年支付利息債務(wù)是永久的債務(wù)是永久的永久債券的估價(jià)永久債券的估價(jià)不存在所得稅不存在所得稅(Note:集中注意力放在資本結(jié)構(gòu)集中注意力放在資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題上問(wèn)題上.)17

3、-5ES營(yíng)業(yè)凈利理論營(yíng)業(yè)凈利理論=k ke e=公司權(quán)益的收益率公司權(quán)益的收益率公司權(quán)益的收益率公司權(quán)益的收益率普通股東可有的收益普通股東可有的收益普通股東可有的收益普通股東可有的收益流通在外的普通股市場(chǎng)價(jià)值流通在外的普通股市場(chǎng)價(jià)值流通在外的普通股市場(chǎng)價(jià)值流通在外的普通股市場(chǎng)價(jià)值ke假定假定:預(yù)期收益不增長(zhǎng)預(yù)期收益不增長(zhǎng)股利支付率為股利支付率為100%Results in the valuation of a perpetuity17-6OV營(yíng)業(yè)凈利理論營(yíng)業(yè)凈利理論=k ko o=企業(yè)的綜合資本化比率企業(yè)的綜合資本化比率企業(yè)的綜合資本化比率企業(yè)的綜合資本化比率I+E企業(yè)的總市場(chǎng)價(jià)值企業(yè)的總市場(chǎng)

4、價(jià)值ko假定假定:V=B+S O=I+E17-7資本化比率資本化比率資本化比率資本化比率資本化比率資本化比率,k,ko o,-用來(lái)確定一系列的期望未來(lái)現(xiàn)用來(lái)確定一系列的期望未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的折現(xiàn)率金流量的現(xiàn)值的折現(xiàn)率.kokekiBB+SSB+S=+當(dāng)杠桿當(dāng)杠桿B/S增加時(shí)，增加時(shí)，ki,ke,和和 ko 會(huì)有什么變化會(huì)有什么變化?17-8營(yíng)業(yè)凈利理論營(yíng)業(yè)凈利理論假定假定:uEBIT=$1,350u債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值=$1,800，利率，利率=10%u綜合資本化率綜合資本化率=15%營(yíng)業(yè)凈利理論營(yíng)業(yè)凈利理論-認(rèn)為當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的加認(rèn)為當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的加認(rèn)為當(dāng)財(cái)務(wù)

5、杠桿發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的加認(rèn)為當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的加權(quán)平均成本和企業(yè)總價(jià)值保持不變的一種資本結(jié)構(gòu)理權(quán)平均成本和企業(yè)總價(jià)值保持不變的一種資本結(jié)構(gòu)理權(quán)平均成本和企業(yè)總價(jià)值保持不變的一種資本結(jié)構(gòu)理權(quán)平均成本和企業(yè)總價(jià)值保持不變的一種資本結(jié)構(gòu)理論論論論.17-9權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率總市場(chǎng)價(jià)值總市場(chǎng)價(jià)值總市場(chǎng)價(jià)值總市場(chǎng)價(jià)值=O/ko=$1,350$1,350/.15=$9,000$9,000權(quán)益市場(chǎng)價(jià)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)=V-B=$9,000$9,000-$1,800$1,800 =$7,200$7,200權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率*=($1,350$1,350-$180$180)/$7,20

6、0$7,200=16.25%16.25%計(jì)算權(quán)益報(bào)酬率計(jì)算權(quán)益報(bào)酬率計(jì)算權(quán)益報(bào)酬率計(jì)算權(quán)益報(bào)酬率*B/S=$1,800/$7,200=.25利息支付利息支付利息支付利息支付=$1,800*10%=$1,800*10%17-10總市場(chǎng)價(jià)值總市場(chǎng)價(jià)值總市場(chǎng)價(jià)值總市場(chǎng)價(jià)值=O/ko=$1,350$1,350/.15=$9,000$9,000權(quán)益市場(chǎng)價(jià)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)=V-B=$9,000$9,000-$3,000$3,000 =$6,000$6,000權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率=E/S =($1,350$1,350-$300$300)/$6,000$6,000=17.50%17.50%權(quán)益報(bào)

7、酬率權(quán)益報(bào)酬率如果如果如果如果B=$3,000B=$3,000，權(quán)益報(bào)酬率會(huì)是多少，權(quán)益報(bào)酬率會(huì)是多少，權(quán)益報(bào)酬率會(huì)是多少，權(quán)益報(bào)酬率會(huì)是多少?*B/S=$3,000/$6,000=.50利息支付利息支付利息支付利息支付=$3,000*10%=$3,000*10%17-11B/S k ki i k ke e k ko o 0.00 -15.00%15.00%15%15%0.2510%10%16.25%16.25%15%15%0.50 10%10%17.50%17.50%15%15%1.00 10%10%20.00%20.00%15%15%2.00 10%10%25.00%25.00%15%15

8、%權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率B/SB/S發(fā)生變化，發(fā)生變化，發(fā)生變化，發(fā)生變化，權(quán)益報(bào)酬率有什么變化權(quán)益報(bào)酬率有什么變化權(quán)益報(bào)酬率有什么變化權(quán)益報(bào)酬率有什么變化.Calculated in slides 9 and 1017-12 權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率資本成本和資本結(jié)構(gòu)的營(yíng)業(yè)凈利理論資本成本和資本結(jié)構(gòu)的營(yíng)業(yè)凈利理論資本成本和資本結(jié)構(gòu)的營(yíng)業(yè)凈利理論資本成本和資本結(jié)構(gòu)的營(yíng)業(yè)凈利理論.0 .25 .50 .75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(B/S).25.20.15.15.10.10.050資本成本資本成本(%)k ke e=16.25%=16.25%、17.5%17.5

9、%k ki i (債務(wù)收益率債務(wù)收益率債務(wù)收益率債務(wù)收益率)k ko o (綜合資本化率綜合資本化率綜合資本化率綜合資本化率)k ke e (權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率)17-13營(yíng)業(yè)凈利理論的總結(jié)營(yíng)業(yè)凈利理論的總結(jié)u假定假定 ko 保持不變保持不變.u隨著低成本的債務(wù)資金的增加，隨著低成本的債務(wù)資金的增加，ke也會(huì)增加也會(huì)增加.u只要只要 ki 保持不變保持不變,ke 隨隨B/S呈線性增長(zhǎng)呈線性增長(zhǎng).u因此因此,不存在最佳資本結(jié)構(gòu)不存在最佳資本結(jié)構(gòu).17-14傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) -使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)使企業(yè)的資本成本最小

10、并因而使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu).傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法 -認(rèn)為存在一個(gè)認(rèn)為存在一個(gè) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 而且管理當(dāng)而且管理當(dāng)局可以通過(guò)適當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿來(lái)增加企業(yè)的總價(jià)值局可以通過(guò)適當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿來(lái)增加企業(yè)的總價(jià)值的一種資本結(jié)構(gòu)理論的一種資本結(jié)構(gòu)理論.17-15 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu):傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(B/S).25.20.15.15.10.10.050資本成本資本成本(%)k ki ik ko ok ke e最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)17-16傳統(tǒng)方法總結(jié)傳統(tǒng)

11、方法總結(jié)u資本成本取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)資本成本取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu).u開(kāi)始時(shí)開(kāi)始時(shí),加權(quán)平均成本隨財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到增加而下降，這加權(quán)平均成本隨財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到增加而下降，這是由于是由于ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的債務(wù)資金的增加并不能完全抵消使用更便宜的債務(wù)資金所帶來(lái)的好處所帶來(lái)的好處.u但過(guò)了一定點(diǎn)之后，但過(guò)了一定點(diǎn)之后，ke的增加就完全抵消并超過(guò)了在資的增加就完全抵消并超過(guò)了在資本結(jié)構(gòu)中使用更便宜的債務(wù)資金的好處，從而本結(jié)構(gòu)中使用更便宜的債務(wù)資金的好處，從而ko開(kāi)始上開(kāi)始上升，一旦升，一旦ki 開(kāi)始增加開(kāi)始增加，ko就會(huì)進(jìn)一步增加就會(huì)進(jìn)一步增加.u因此因此,存在存在 一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一個(gè)最優(yōu)資

12、本結(jié)構(gòu)一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 當(dāng)當(dāng) ko 最低時(shí)最低時(shí).u這也是企業(yè)的總價(jià)值最大的點(diǎn)這也是企業(yè)的總價(jià)值最大的點(diǎn)(折現(xiàn)率為折現(xiàn)率為 ko時(shí)時(shí)).17-17總價(jià)值原則總價(jià)值原則:Modigliani and Miller(M&M)u認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系是由凈營(yíng)業(yè)收認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系是由凈營(yíng)業(yè)收益法所解釋的益法所解釋的.u在整個(gè)財(cái)務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本在整個(gè)財(cái)務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本化比率化比率 ko 保持不變保持不變.u企業(yè)所有證券持有人的總風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)隨企業(yè)的資本結(jié)企業(yè)所有證券持有人的總風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)隨企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化構(gòu)的改變而變化.

13、u因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價(jià)值必因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價(jià)值必然相等然相等.17-18 債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值($65M)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值($35M)企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值($100M)總價(jià)值原則總價(jià)值原則:Modigliani and MilleruM&M 假定不存在稅收其他市場(chǎng)缺陷假定不存在稅收其他市場(chǎng)缺陷.u投資者能夠用個(gè)人的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)代替公司的財(cái)務(wù)杠桿投資者能夠用個(gè)人的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)代替公司的財(cái)務(wù)杠桿.債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值($35M)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值($65M)企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值($100M)u對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的總價(jià)值會(huì)保持

14、不變對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的總價(jià)值會(huì)保持不變(整張餅整張餅的大小不變的大小不變).17-19套利套利 和公司總價(jià)值和公司總價(jià)值套利套利-找到兩件實(shí)質(zhì)上相同的資產(chǎn)，購(gòu)買(mǎi)較找到兩件實(shí)質(zhì)上相同的資產(chǎn)，購(gòu)買(mǎi)較便宜的而出售較貴的便宜的而出售較貴的.僅僅在資本結(jié)構(gòu)方面有差別而在其他方面完全在資本結(jié)構(gòu)方面有差別而在其他方面完全相同的兩家企業(yè)相同的兩家企業(yè)必然必然具有相同的價(jià)值具有相同的價(jià)值.否則否則,套利套利 就成為可能，而套利的發(fā)生又會(huì)就成為可能，而套利的發(fā)生又會(huì)使這兩家企業(yè)最終在市場(chǎng)上按相同的總價(jià)值使這兩家企業(yè)最終在市場(chǎng)上按相同的總價(jià)值出售出售.17-20套利套利 Example考慮兩家完全一樣的公司

15、考慮兩家完全一樣的公司 除了除了:u公司公司 NL-無(wú)財(cái)務(wù)杠桿無(wú)財(cái)務(wù)杠桿u公司公司L-有有$30,000的利率為的利率為 12%的債券發(fā)行在外的債券發(fā)行在外u公司公司 L 的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)等于它的面值的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)等于它的面值 u權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率 -Company NL is 15%-Company L is 16%u每個(gè)公司的每個(gè)公司的EBIT=$10,00017-21稅前收益稅前收益稅前收益稅前收益 =E E=O-I =$10,000$10,000-$0=$10,000$10,000權(quán)益市場(chǎng)價(jià)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)=E/ke =$10,000$10,000/.15=$66,667

16、$66,667總價(jià)值總價(jià)值總價(jià)值總價(jià)值=$66,667$66,667+$0=$66,667$66,667綜合資本化率綜合資本化率綜合資本化率綜合資本化率=15%15%B/S =0套利套利 Example:公司公司 NL公司公司公司公司 NL NL的的的的17-22套利套利 Example:公司公司 L稅前收益稅前收益稅前收益稅前收益 =E E=O-I =$10,000$10,000-$3,600=$6,400$6,400權(quán)益市場(chǎng)價(jià)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)=E/ke =$6,400$6,400/.16=$40,000$40,000總價(jià)值總價(jià)值總價(jià)值總價(jià)值=$40,000$40,000+$3

17、0,000=$70,000$70,000綜合資本化率綜合資本化率綜合資本化率綜合資本化率=14.3%14.3%B/S =.75公司公司公司公司 L L的價(jià)值的價(jià)值的價(jià)值的價(jià)值17-23完成一個(gè)套利交易完成一個(gè)套利交易假定你假定你 擁有公司擁有公司L 1%的股票的股票(權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值=$400).你將你將:1.出售公司出售公司 L的股票獲得的股票獲得$400.2.按按 12%的利率借入的利率借入$300(=公司公司 L 1%的債務(wù)的債務(wù))，現(xiàn)，現(xiàn)在你可用于投資的總資本為在你可用于投資的總資本為$700.3.購(gòu)買(mǎi)購(gòu)買(mǎi) 1%的的 公司公司NL的股票，花掉的股票，花掉$666.67.還有還有$33.

18、33 可用于其他投資可用于其他投資($400+$300-$666.67).17-24完成一個(gè)套利交易完成一個(gè)套利交易投資公司投資公司投資公司投資公司 L L普通股的期望收益為：普通股的期望收益為：普通股的期望收益為：普通股的期望收益為：$400 x 16%=$64后實(shí)施套利交易的收益為：后實(shí)施套利交易的收益為：u$666.67 x 15%=$100$100 投資于投資于投資于投資于 NL NL公司的收益公司的收益公司的收益公司的收益u$300 x 12%=$36$36 利息支付利息支付利息支付利息支付uu$64$64 凈收益金額凈收益金額凈收益金額凈收益金額 ($100$100-$36$36)

19、和和$33.33$33.33.也就是說(shuō)，你只要花也就是說(shuō)，你只要花$666.67 就可賺就可賺$64.當(dāng)然你會(huì)當(dāng)然你會(huì)更愿意投資更愿意投資NL公司公司17-25套利交易的總結(jié)套利交易的總結(jié)u公司公司NL的普通股價(jià)格上升由于股票需求增加的普通股價(jià)格上升由于股票需求增加.u公司公司 L的普通股價(jià)格下降由于股票需求降低的普通股價(jià)格下降由于股票需求降低.u套利過(guò)程持續(xù)直到套利過(guò)程持續(xù)直到 公司公司NL和和 L的總價(jià)值相等的總價(jià)值相等.uu因此因此因此因此,企業(yè)的總價(jià)值不受財(cái)務(wù)杠桿的影響企業(yè)的總價(jià)值不受財(cái)務(wù)杠桿的影響企業(yè)的總價(jià)值不受財(cái)務(wù)杠桿的影響企業(yè)的總價(jià)值不受財(cái)務(wù)杠桿的影響.u投資者使用個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿代

20、替公司財(cái)務(wù)杠桿投資者使用個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿代替公司財(cái)務(wù)杠桿.17-26Example：公司所得稅的：公司所得稅的影響影響兩家完全一樣的公司兩家完全一樣的公司 除了除了除了除了:u公司公司 ND-無(wú)債無(wú)債,預(yù)期報(bào)酬率為預(yù)期報(bào)酬率為16%u公司公司 D-有利率有利率12%的債務(wù)的債務(wù)$5,000u兩家公司的稅率都是兩家公司的稅率都是 40%u兩家公司的兩家公司的EBIT都是都是$2,000適當(dāng)利用適當(dāng)利用 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 可對(duì)公司的總估價(jià)產(chǎn)生可對(duì)公司的總估價(jià)產(chǎn)生有利的影響有利的影響.17-27稅前收益稅前收益稅前收益稅前收益 =E E=OO-I =$2,000$2,000-$0 =$2,000$2,0

21、00所得稅率所得稅率所得稅率所得稅率 (T T)=40%40%普通股可有收益普通股可有收益普通股可有收益普通股可有收益 =EACSEACS(1-T T)=$2,000$2,000(1-.4.4)=$1,200$1,200所有證券持有人的總收益所有證券持有人的總收益所有證券持有人的總收益所有證券持有人的總收益 =EATEAT +I =$1,200$1,200+0=$1,200$1,200公司所得稅公司所得稅 Example:公公司司 ND公司公司公司公司 ND ND的價(jià)值的價(jià)值的價(jià)值的價(jià)值(Note:無(wú)債無(wú)債)17-28稅前收益稅前收益稅前收益稅前收益 =E E=OO-I =$2,000$2,0

22、00-$600=$1,400$1,400所得稅率所得稅率所得稅率所得稅率 (T T)=40%40%普通股可有的收益普通股可有的收益普通股可有的收益普通股可有的收益 =EACSEACS(1-T T)=$1,400$1,400(1-.4.4)=$840$840所有證券持有人的總收益所有證券持有人的總收益所有證券持有人的總收益所有證券持有人的總收益 =EATEAT +I =$840$840+$600=$1,440$1,440*公司所得稅公司所得稅 Example:公公司司 D公司公司公司公司 D D的價(jià)值的價(jià)值的價(jià)值的價(jià)值(Note:有債有債)*$240 annual tax-shield bene

23、fit of debt(i.e.,$1,440-$1,200)17-29避稅利益避稅利益避稅避稅避稅避稅 -可以在計(jì)算稅收前扣除的費(fèi)用可以在計(jì)算稅收前扣除的費(fèi)用可以在計(jì)算稅收前扣除的費(fèi)用可以在計(jì)算稅收前扣除的費(fèi)用.該項(xiàng)費(fèi)用通過(guò)該項(xiàng)費(fèi)用通過(guò)該項(xiàng)費(fèi)用通過(guò)該項(xiàng)費(fèi)用通過(guò)減少應(yīng)稅收入使相同數(shù)額的收益免征所得稅減少應(yīng)稅收入使相同數(shù)額的收益免征所得稅減少應(yīng)稅收入使相同數(shù)額的收益免征所得稅減少應(yīng)稅收入使相同數(shù)額的收益免征所得稅.債務(wù)避稅債務(wù)避稅債務(wù)避稅債務(wù)避稅利益的現(xiàn)值利益的現(xiàn)值利益的現(xiàn)值利益的現(xiàn)值*=(r r)(B B)(t tc c)r r=(B B)(t tc c)*永久債務(wù)永久債務(wù),按永久年金處理按永

24、久年金處理*Alternatively,$240 annual tax shield/.12=$2,000=($5,000$5,000)(.4.4)=$2,000$2,000*17-30杠桿企業(yè)的價(jià)值杠桿企業(yè)的價(jià)值無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值 =$1,200/.16(Company ND)(Company ND)=$7,500$7,500*有杠桿企業(yè)的價(jià)值有杠桿企業(yè)的價(jià)值有杠桿企業(yè)的價(jià)值有杠桿企業(yè)的價(jià)值 =$7,500$7,500+$2,000$2,000(Company D)(Company D)=$9,500$9,500 杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)

25、無(wú)杠桿時(shí)無(wú)杠桿時(shí)無(wú)杠桿時(shí)無(wú)杠桿時(shí) 債務(wù)避稅利益?zhèn)鶆?wù)避稅利益?zhèn)鶆?wù)避稅利益?zhèn)鶆?wù)避稅利益 的價(jià)值的價(jià)值的價(jià)值的價(jià)值 =企業(yè)的價(jià)值企業(yè)的價(jià)值企業(yè)的價(jià)值企業(yè)的價(jià)值+現(xiàn)值現(xiàn)值現(xiàn)值現(xiàn)值*Assuming zero growth and 100%dividend payout17-31公司稅的總結(jié)公司稅的總結(jié)u財(cái)務(wù)杠桿越大財(cái)務(wù)杠桿越大,公司的資本成本越低公司的資本成本越低.u調(diào)整后的調(diào)整后的 M&M 認(rèn)為認(rèn)為 最優(yōu)策略是最優(yōu)策略是 最大限度地利用財(cái)務(wù)最大限度地利用財(cái)務(wù)最大限度地利用財(cái)務(wù)最大限度地利用財(cái)務(wù)杠桿杠桿杠桿杠桿.uu這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為這隱含著

26、公司最佳資本結(jié)構(gòu)為 100%100%的負(fù)債的負(fù)債的負(fù)債的負(fù)債!這與實(shí)這與實(shí)際情況不符際情況不符.u舉債越多舉債越多,避稅好處越多，避稅好處越多，公司價(jià)值越大公司價(jià)值越大.17-32市場(chǎng)不完善市場(chǎng)不完善 和激勵(lì)問(wèn)題和激勵(lì)問(wèn)題u代理成本代理成本(Slide 28)u債務(wù)和對(duì)效率管理的激勵(lì)債務(wù)和對(duì)效率管理的激勵(lì)u機(jī)構(gòu)性的限制機(jī)構(gòu)性的限制u交易成本交易成本u破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本(Slide 27)17-33 存在破產(chǎn)成本時(shí)的權(quán)益報(bào)酬存在破產(chǎn)成本時(shí)的權(quán)益報(bào)酬率率財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(B/S)R Rf fRequired Rate of Returnon Equity(ke)k ke e 無(wú)杠桿時(shí)的無(wú)杠桿時(shí)的無(wú)杠

27、桿時(shí)的無(wú)杠桿時(shí)的k ke e 無(wú)破產(chǎn)成本的無(wú)破產(chǎn)成本的無(wú)破產(chǎn)成本的無(wú)破產(chǎn)成本的有破產(chǎn)成本的有破產(chǎn)成本的有破產(chǎn)成本的有破產(chǎn)成本的k ke e財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率17-34代理成本代理成本u監(jiān)督監(jiān)督 包括用契約對(duì)代理人進(jìn)行約束，審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和直接對(duì)包括用契約對(duì)代理人進(jìn)行約束，審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和直接對(duì)管理當(dāng)局的決策進(jìn)行限制等管理當(dāng)局的決策進(jìn)行限制等.u這一成本最終都由股東承擔(dān)這一成本最終都由股東承擔(dān)(Jensen&Meckling).u監(jiān)督成本同破產(chǎn)成本一樣，隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而以遞增的比監(jiān)

28、督成本同破產(chǎn)成本一樣，隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而以遞增的比率上升率上升.代理成本代理成本代理成本代理成本 -為保證管理當(dāng)局按照企業(yè)同股東和債權(quán)人為保證管理當(dāng)局按照企業(yè)同股東和債權(quán)人為保證管理當(dāng)局按照企業(yè)同股東和債權(quán)人為保證管理當(dāng)局按照企業(yè)同股東和債權(quán)人之間所簽訂的合約行事而發(fā)生的對(duì)管理當(dāng)局進(jìn)行的激之間所簽訂的合約行事而發(fā)生的對(duì)管理當(dāng)局進(jìn)行的激之間所簽訂的合約行事而發(fā)生的對(duì)管理當(dāng)局進(jìn)行的激之間所簽訂的合約行事而發(fā)生的對(duì)管理當(dāng)局進(jìn)行的激勵(lì)（工資、獎(jiǎng)金、認(rèn)股權(quán)和額外津貼）和監(jiān)督成本勵(lì)（工資、獎(jiǎng)金、認(rèn)股權(quán)和額外津貼）和監(jiān)督成本勵(lì)（工資、獎(jiǎng)金、認(rèn)股權(quán)和額外津貼）和監(jiān)督成本勵(lì)（工資、獎(jiǎng)金、認(rèn)股權(quán)和額外津貼）和監(jiān)督

29、成本.17-35破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本,代理成本代理成本,和稅和稅隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加,避稅利益增加，避稅利益增加，避稅利益增加，避稅利益增加，同時(shí)破同時(shí)破同時(shí)破同時(shí)破產(chǎn)成本和代理成本也增加產(chǎn)成本和代理成本也增加產(chǎn)成本和代理成本也增加產(chǎn)成本和代理成本也增加.杠桿企業(yè)的價(jià)值杠桿企業(yè)的價(jià)值杠桿企業(yè)的價(jià)值杠桿企業(yè)的價(jià)值=無(wú)杠桿時(shí)企業(yè)的價(jià)值無(wú)杠桿時(shí)企業(yè)的價(jià)值無(wú)杠桿時(shí)企業(yè)的價(jià)值無(wú)杠桿時(shí)企業(yè)的價(jià)值 +債務(wù)的避稅利益的現(xiàn)值債務(wù)的避稅利益的現(xiàn)值債務(wù)的避稅利益的現(xiàn)值債務(wù)的避稅利益的現(xiàn)值 -破產(chǎn)成本和代理成本的現(xiàn)值破產(chǎn)成本和代理成本的現(xiàn)值破產(chǎn)成本和代理成本的現(xiàn)值破產(chǎn)成本和代理成本的現(xiàn)值17-36破產(chǎn)成本

30、破產(chǎn)成本,代理成本代理成本,和稅和稅最佳財(cái)務(wù)杠桿最佳財(cái)務(wù)杠桿最佳財(cái)務(wù)杠桿最佳財(cái)務(wù)杠桿稅稅稅稅,破產(chǎn)和破產(chǎn)和破產(chǎn)和破產(chǎn)和代理成本的結(jié)合代理成本的結(jié)合代理成本的結(jié)合代理成本的結(jié)合稅的凈影響稅的凈影響稅的凈影響稅的凈影響財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(B/S)資本成本資本成本(%)最小的資本成本點(diǎn)最小的資本成本點(diǎn)17-37融資信號(hào)融資信號(hào)u信號(hào)理論是基于信息不對(duì)稱(chēng)：管理者知道有關(guān)企業(yè)信號(hào)理論是基于信息不對(duì)稱(chēng)：管理者知道有關(guān)企業(yè)的事情，而外部人（證券持有人）不知道的事情，而外部人（證券持有人）不知道.u通過(guò)發(fā)行更多的債務(wù)來(lái)改變你的資本結(jié)構(gòu)通過(guò)發(fā)行更多的債務(wù)來(lái)改變你的資本結(jié)構(gòu) 說(shuō)明公司說(shuō)明公司說(shuō)明公司說(shuō)明公司的股價(jià)被低估了的股價(jià)被低估了的股價(jià)被低估了的股價(jià)被低估了.u這是一個(gè)這是一個(gè) 正信號(hào)，正信號(hào)，正信號(hào)，正信號(hào)，因?yàn)楦軛U的增加意味著破產(chǎn)概率因?yàn)楦軛U的增加意味著破產(chǎn)概率的增加，投資者因此會(huì)得出結(jié)論，你確有充分的理的增加，投資者因此會(huì)得出結(jié)論，你確有充分的理由認(rèn)為情況要比股價(jià)所反映的要好由認(rèn)為情況要比股價(jià)所反映的要好.u管理者通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)，來(lái)傳遞企業(yè)的有關(guān)獲利管理者通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)，來(lái)傳遞企業(yè)的有關(guān)獲利和風(fēng)險(xiǎn)的信息和風(fēng)險(xiǎn)的信息.