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1、資本結(jié)構(gòu)決策,資本結(jié)構(gòu)決策,傳統(tǒng)方法總價(jià)值原則市場(chǎng)缺陷的存在和激勵(lì)問(wèn)題稅收的影響稅和市場(chǎng)缺陷相結(jié)合融資信號(hào),資本結(jié)構(gòu),關(guān)注融資組合對(duì)證券價(jià)格的影響.假定: (1) 企業(yè)的投資和資產(chǎn)管理決策保持不變 (2) 只考慮債務(wù)和權(quán)益融資.,資本結(jié)構(gòu) - 以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長(zhǎng)期融資方式組合（或比例）.,定性分析 -營(yíng)業(yè)凈利理論,ki = 公司債務(wù)的收益率,每年的債務(wù)利息發(fā)行在外的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值,IB,=,=,ki,假定:每年支付利息債務(wù)是永久的永久債券的估價(jià)不存在所得稅 (Note: 集中注意力放在資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題上.),ES,營(yíng)業(yè)凈利理論,=,=,ke = 公司權(quán)益的收益率,普通

2、股東可有的收益流通在外的普通股市場(chǎng)價(jià)值,ke,假定:預(yù)期收益不增長(zhǎng)股利支付率為100%Results in the valuation of a perpetuity,OV,營(yíng)業(yè)凈利理論,=,=,ko = 企業(yè)的綜合資本化比率,I+E企業(yè)的總市場(chǎng)價(jià)值,ko,假定:V = B + S O = I + E,資本化比率,資本化比率, ko, - 用來(lái)確定一系列的期望未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的折現(xiàn)率.,ko,ke,ki,BB + S,SB + S,=,+,當(dāng)杠桿B/S增加時(shí)， ki, ke, 和 ko 會(huì)有什么變化?,營(yíng)業(yè)凈利理論,假定:EBIT= $1,350債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值= $1,800 ，利率= 10%

3、綜合資本化率= 15%,營(yíng)業(yè)凈利理論- 認(rèn)為當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的加權(quán)平均成本和企業(yè)總價(jià)值保持不變的一種資本結(jié)構(gòu)理論.,權(quán)益報(bào)酬率,總市場(chǎng)價(jià)值= O / ko= $1,350 / .15= $9,000權(quán)益市場(chǎng)價(jià)= V - B= $9,000 - $1,800 = $7,200權(quán)益報(bào)酬率*= ($1,350 - $180) / $7,200 = 16.25%,計(jì)算權(quán)益報(bào)酬率,* B / S = $1,800 / $7,200 = .25,利息支付 = $1,800 * 10%,總市場(chǎng)價(jià)值= O / ko= $1,350 / .15= $9,000權(quán)益市場(chǎng)價(jià)= V - B= $9,000

4、- $3,000 = $6,000權(quán)益報(bào)酬率= E / S = ($1,350 - $300) / $6,000 = 17.50%,權(quán)益報(bào)酬率,如果B=$3,000，權(quán)益報(bào)酬率會(huì)是多少?,* B / S = $3,000 / $6,000 = .50,利息支付 = $3,000 * 10%,B / S ki ke ko 0.00 -15.00% 15% 0.2510% 16.25% 15% 0.50 10% 17.50% 15% 1.00 10% 20.00% 15% 2.00 10% 25.00% 15%,權(quán)益報(bào)酬率,B/S發(fā)生變化， 權(quán)益報(bào)酬率有什么變化.,Calculated in sl

5、ides 9 and 10,權(quán)益報(bào)酬率,資本成本和資本結(jié)構(gòu)的營(yíng)業(yè)凈利理論.,0 .25 .50 .75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0財(cái)務(wù)杠桿 (B / S),.25,.20,.15,.10,.05,0,資本成本 (%),ke = 16.25% 、17.5%,ki (債務(wù)收益率),ko (綜合資本化率),ke (權(quán)益報(bào)酬率),營(yíng)業(yè)凈利理論的總結(jié),假定 ko 保持不變.隨著低成本的債務(wù)資金的增加， ke也會(huì)增加.只要 ki 保持不變, ke 隨B/S呈線(xiàn)性增長(zhǎng).因此, 不存在最佳資本結(jié)構(gòu).,傳統(tǒng)方法,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) - 使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu).,傳統(tǒng)方法

6、- 認(rèn)為存在一個(gè) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 而且管理當(dāng)局可以通過(guò)適當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿來(lái)增加企業(yè)的總價(jià)值的一種資本結(jié)構(gòu)理論.,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu): 傳統(tǒng)方法,傳統(tǒng)方法,財(cái)務(wù)杠桿 (B / S),.25,.20,.15,.10,.05,0,資本成本 (%),ki,ko,ke,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),傳統(tǒng)方法總結(jié),資本成本取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu).開(kāi)始時(shí), 加權(quán)平均成本隨財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到增加而下降，這是由于ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的債務(wù)資金所帶來(lái)的好處.但過(guò)了一定點(diǎn)之后， ke的增加就完全抵消并超過(guò)了在資本結(jié)構(gòu)中使用更便宜的債務(wù)資金的好處，從而ko開(kāi)始上升，一旦ki 開(kāi)始增加， ko就會(huì)進(jìn)一步增加.因此, 存在 一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)

7、構(gòu) 當(dāng) ko 最低時(shí).這也是企業(yè)的總價(jià)值最大的點(diǎn) (折現(xiàn)率為 ko時(shí)).,總價(jià)值原則: Modigliani and Miller (M&M),認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系是由凈營(yíng)業(yè)收益法所解釋的.在整個(gè)財(cái)務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本化比率 ko 保持不變.企業(yè)所有證券持有人的總風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)隨企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化.因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價(jià)值必然相等.,債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值 ($65M)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 ($35M)企業(yè)總價(jià)值 ($100M),總價(jià)值原則: Modigliani and Miller,M&M 假定不存在稅收其他市場(chǎng)缺陷.投資者能夠用個(gè)人的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)代替公司的財(cái)務(wù)

8、杠桿.,債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值 ($35M) 權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值 ($65M)企業(yè)總價(jià)值 ($100M),對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的總價(jià)值會(huì)保持不變 (整張餅的大小不變).,套利 和公司總價(jià)值,套利- 找到兩件實(shí)質(zhì)上相同的資產(chǎn)，購(gòu)買(mǎi)較便宜的而出售較貴的.,僅在資本結(jié)構(gòu)方面有差別而在其他方面完全相同的兩家企業(yè)必然具有相同的價(jià)值.否則, 套利 就成為可能，而套利的發(fā)生又會(huì)使這兩家企業(yè)最終在市場(chǎng)上按相同的總價(jià)值出售.,套利 Example,考慮兩家完全一樣的公司 除了: 公司 NL - 無(wú)財(cái)務(wù)杠桿公司L - 有$30,000的利率為 12% 的債券發(fā)行在外公司 L 的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)等于它的面值 權(quán)益報(bào)酬率 - C

9、ompany NL is 15%- Company L is 16%每個(gè)公司的EBIT= $10,000,稅前收益 = E= O - I = $10,000 - $0= $10,000權(quán)益市場(chǎng)價(jià)= E / ke = $10,000 / .15 = $66,667總價(jià)值= $66,667 + $0= $66,667綜合資本化率= 15%B/S = 0,套利 Example: 公司 NL,公司 NL的,套利 Example: 公司 L,稅前收益 = E= O - I = $10,000 - $3,600= $6,400權(quán)益市場(chǎng)價(jià)= E / ke = $6,400 / .16 = $40,000總價(jià)

10、值= $40,000 + $30,000= $70,000綜合資本化率= 14.3%B/S = .75,公司 L的價(jià)值,完成一個(gè)套利交易,假定你 擁有公司L 1% 的股票 (權(quán)益價(jià)值 = $400).你將:1.出售公司 L的股票獲得 $400.2.按 12% 的利率借入$300 (= 公司 L 1% 的債務(wù))，現(xiàn)在你可用于投資的總資本為$700.3.購(gòu)買(mǎi) 1%的 公司NL的股票，花掉 $666.67. 還有 $33.33 可用于其他投資 ($400 + $300 - $666.67).,完成一個(gè)套利交易,投資公司 L普通股的期望收益為：$400 x 16% = $64,后實(shí)施套利交易的收益為：

11、$666.67 x 15% = $100 投資于 NL公司的收益$300 x 12% = $36 利息支付$64 凈收益金額 ($100 - $36)和 $33.33.也就是說(shuō)，你只要花 $666.67 就可賺 $64.當(dāng)然你會(huì)更愿意投資NL公司,套利交易的總結(jié),公司NL的普通股價(jià)格上升由于股票需求增加.公司 L的普通股價(jià)格下降由于股票需求降低.套利過(guò)程持續(xù)直到 公司NL和 L的總價(jià)值相等.因此, 企業(yè)的總價(jià)值不受財(cái)務(wù)杠桿的影響.,投資者使用個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿代替公司財(cái)務(wù)杠桿.,Example ：公司所得稅的影響,兩家完全一樣的公司 除了: 公司 ND - 無(wú)債, 預(yù)期報(bào)酬率為16% 公司 D -

12、有利率12%的債務(wù)$5,000兩家公司的稅率都是 40%兩家公司的EBIT都是 $2,000,適當(dāng)利用 財(cái)務(wù)杠桿 可對(duì)公司的總估價(jià)產(chǎn)生有利的影響.,稅前收益 = E= O - I = $2,000 - $0 = $2,000所得稅率 (T) = 40%普通股可有收益 = EACS (1 - T) = $2,000 (1 - .4) = $1,200所有證券持有人的總收益 = EAT + I = $1,200 + 0= $1,200,公司所得稅 Example: 公司 ND,公司 ND的價(jià)值 (Note: 無(wú)債),稅前收益 = E= O - I = $2,000 - $600= $1,400所得

13、稅率 (T) = 40%普通股可有的收益 = EACS (1 - T) = $1,400 (1 - .4) = $840所有證券持有人的總收益 = EAT + I = $840 + $600 = $1,440*,公司所得稅 Example: 公司 D,公司 D的價(jià)值 (Note: 有債),* $240 annual tax-shield benefit of debt (i.e., $1,440 - $1,200),避稅利益,避稅 - 可以在計(jì)算稅收前扣除的費(fèi)用. 該項(xiàng)費(fèi)用通過(guò)減少應(yīng)稅收入使相同數(shù)額的收益免征所得稅.,債務(wù)避稅利益的現(xiàn)值*,=,(r) (B) (tc),r,= (B) (tc)

14、,* 永久債務(wù), 按永久年金處理* Alternatively, $240 annual tax shield / .12 = $2,000,=,($5,000) (.4) = $2,000*,杠桿企業(yè)的價(jià)值,無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值 = $1,200 / .16(Company ND)= $7,500*有杠桿企業(yè)的價(jià)值 = $7,500 + $2,000 (Company D)= $9,500,杠桿企業(yè)無(wú)杠桿時(shí) 債務(wù)避稅利益 的價(jià)值 = 企業(yè)的價(jià)值+ 現(xiàn)值,* Assuming zero growth and 100% dividend payout,公司稅的總結(jié),財(cái)務(wù)杠桿越大, 公司的資本成本越低

15、.調(diào)整后的 M&M 認(rèn)為 最優(yōu)策略是 最大限度地利用財(cái)務(wù)杠桿.這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為 100% 的負(fù)債! 這與實(shí)際情況不符.,舉債越多, 避稅好處越多， 公司價(jià)值越大.,市場(chǎng)不完善 和激勵(lì)問(wèn)題,代理成本 (Slide 28)債務(wù)和對(duì)效率管理的激勵(lì)機(jī)構(gòu)性的限制交易成本,破產(chǎn)成本 (Slide 27),存在破產(chǎn)成本時(shí)的權(quán)益報(bào)酬率,財(cái)務(wù)杠桿 (B / S),Rf,Required Rate of Returnon Equity (ke),ke 無(wú)杠桿時(shí)的,ke 無(wú)破產(chǎn)成本的,有破產(chǎn)成本的ke,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,代理成本,監(jiān)督 包括用契約對(duì)代理人進(jìn)行約束，審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和直接對(duì)

16、管理當(dāng)局的決策進(jìn)行限制等.這一成本最終都由股東承擔(dān) (Jensen & Meckling).監(jiān)督成本同破產(chǎn)成本一樣，隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而以遞增的比率上升.,代理成本 - 為保證管理當(dāng)局按照企業(yè)同股東和債權(quán)人之間所簽訂的合約行事而發(fā)生的對(duì)管理當(dāng)局進(jìn)行的激勵(lì)（工資、獎(jiǎng)金、認(rèn)股權(quán)和額外津貼）和監(jiān)督成本.,破產(chǎn)成本, 代理成本, 和稅,隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加, 避稅利益增加， 同時(shí)破產(chǎn)成本和代理成本也增加.,杠桿企業(yè)的價(jià)值= 無(wú)杠桿時(shí)企業(yè)的價(jià)值 + 債務(wù)的避稅利益的現(xiàn)值 - 破產(chǎn)成本和代理成本的現(xiàn)值,破產(chǎn)成本, 代理成本, 和稅,最佳財(cái)務(wù)杠桿,稅, 破產(chǎn)和代理成本的結(jié)合,稅的凈影響,財(cái)務(wù)杠桿 (B/S),資本成本 (%),最小的資本成本點(diǎn),融資信號(hào),信號(hào)理論是基于信息不對(duì)稱(chēng)：管理者知道有關(guān)企業(yè)的事情，而外部人（證券持有人）不知道.通過(guò)發(fā)行更多的債務(wù)來(lái)改變你的資本結(jié)構(gòu) 說(shuō)明公司的股價(jià)被低估了.這是一個(gè) 正信號(hào)， 因?yàn)楦軛U的增加意味著破產(chǎn)概率的增加，投資者因此會(huì)得出結(jié)論，你確有充分的理由認(rèn)為情況要比股價(jià)所反映的要好.,管理者通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)，來(lái)傳遞企業(yè)的有關(guān)獲利和風(fēng)險(xiǎn)的信息.,