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1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱降息預(yù)期提升，推動(dòng)黃金價(jià)格進(jìn)一步上漲 新增就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩擔(dān)憂加劇 新增非農(nóng)就業(yè)明顯下滑，失業(yè)率拐點(diǎn)將來(lái)臨。美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)是失業(yè)率拐點(diǎn)的先行指標(biāo)，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)“見頂回落”時(shí)點(diǎn)，往往領(lǐng)先于失業(yè)率“見底回升”時(shí)點(diǎn)。5月新增非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)量?jī)H增長(zhǎng)7.5萬(wàn)，呈現(xiàn)明顯的下滑態(tài)勢(shì)，失業(yè)率維持在3.6%的歷史低位，預(yù)示拐點(diǎn)即將來(lái)臨。美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)領(lǐng)先于失業(yè)率指標(biāo) 失業(yè)率止跌回升階段，經(jīng)濟(jì)增速快速回落。美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯中，失業(yè)率對(duì)于居民總收入至關(guān)重要，而這也決定了GDP指標(biāo)中居民端的景氣程度。歷史數(shù)據(jù)表明，失業(yè)率一旦止跌回升，就會(huì)拖累美國(guó)居民總收入增速，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將

2、出現(xiàn)快速回落，美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也隨著經(jīng)濟(jì)下行而出現(xiàn)大幅調(diào)整。失業(yè)率與美國(guó)GDP增速的關(guān)系失業(yè)率與標(biāo)普500指數(shù)的關(guān)系 5月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)創(chuàng)新低，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大 制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)持續(xù)疲軟。美國(guó)最新公布的5月Markit制造業(yè)PMI為50.5，創(chuàng)2009年9月以來(lái)最低水平，其中新訂單指數(shù)為49.6，為2009年8月以來(lái)首次陷入萎縮區(qū)間；5月ISM制造業(yè)PMI為52.1，創(chuàng)近30個(gè)月以來(lái)的新低，生產(chǎn)、庫(kù)存及新出口訂單等分項(xiàng)數(shù)據(jù)均大幅低于預(yù)期。主要源于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)收緊，基建計(jì)劃受阻及特朗普主動(dòng)挑起的貿(mào)易摩擦導(dǎo)致出口下滑等，一定程度上拖累了美國(guó)經(jīng)濟(jì)。美國(guó)Markit制造業(yè)P

3、MI和ISM制造業(yè)PMI雙雙走低ISM制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)變化 領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)走弱，經(jīng)濟(jì)周期頂點(diǎn)臨近。通過歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)一般領(lǐng)先GDP數(shù)據(jù)6-12個(gè)月，PMI連續(xù)數(shù)月走弱后，GDP數(shù)據(jù)也開始下滑。本輪制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)在2017年底見頂回落至2019年5月的52.7，預(yù)示著GDP增速也會(huì)隨之下行，雖然特朗普的減稅政策支撐GDP增速短期走高，但經(jīng)濟(jì)衰退趨勢(shì)不可避免。作為GDP領(lǐng)先指標(biāo)，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)持續(xù)走低 此外，美國(guó)近期公布的其他經(jīng)濟(jì)指示數(shù)據(jù)也在持續(xù)走弱。美國(guó)4月耐用品新增訂單同比下滑0.61%，繼2018年底見頂后持續(xù)下滑，美國(guó)5月零售和食品服務(wù)銷售總額同比增

4、速也在低位徘徊。以上經(jīng)濟(jì)指示數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，也都預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸加大。美國(guó)耐用品新增訂單同比增速持續(xù)下滑美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額同比增速低位徘徊 美聯(lián)儲(chǔ)恐開啟降息周期，美元指數(shù)下行壓力增大 美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)鴿派，降息預(yù)期快速升溫。多項(xiàng)數(shù)據(jù)表明，美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)實(shí)質(zhì)性達(dá)到頂點(diǎn)，6月4日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，并不確定貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，必要時(shí)將采取適當(dāng)政策支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)，多位美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)也偏鴿派。截至6月14日，市場(chǎng)預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)維持基準(zhǔn)利率不變的概率僅為1%，年底前降息概率超過95%。期貨市場(chǎng)預(yù)期的2019年12月基準(zhǔn)利率的概率（%） 通脹水平往往決定美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏。歷次加息

5、過程中，通脹數(shù)據(jù)往往決定美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏。而一旦通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳或持續(xù)走弱，如2006年6月CPI同比4.3%快速下行至10月1.3%，直接影響美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏甚至是政策轉(zhuǎn)向，配合失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將大概率由加息周期轉(zhuǎn)向降息周期。次加息周期中CPI的表現(xiàn) 本輪加息結(jié)束，金價(jià)壓制因素弱化。美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息進(jìn)程中的黃金價(jià)格表現(xiàn)不一。尤其是2008年金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表行動(dòng)較歐洲和中國(guó)更為激進(jìn)，搶跑貨幣政策導(dǎo)致美元表面強(qiáng)勢(shì)，但這也提前透支投資者對(duì)美元的樂觀預(yù)期。隨著美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息周期的結(jié)束，預(yù)計(jì)美元指數(shù)和實(shí)際利率將會(huì)出現(xiàn)一定程度的回落，壓制金價(jià)的主要因素逐漸弱化。歷次加息周期中各

6、個(gè)指標(biāo)的表現(xiàn) 降息預(yù)期打開，美元指數(shù)大概率下跌。過去五輪加息轉(zhuǎn)為降息后，統(tǒng)計(jì)不同時(shí)間段內(nèi)的美元指數(shù)變化情況發(fā)現(xiàn)，降息周期剛開始美元指數(shù)會(huì)維持較短時(shí)間的強(qiáng)勢(shì)，但在一年時(shí)間以上，美元指數(shù)均出現(xiàn)下跌趨勢(shì)（第三輪沒有明顯的降息除外），一年后跌幅最多達(dá)到10.27%，兩年后跌幅最多達(dá)到23.43%。歷次降息周期中美元指數(shù)表現(xiàn)情況 美債長(zhǎng)短期利率倒掛，實(shí)際利率將持續(xù)下行 美債長(zhǎng)短期利率倒掛，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率進(jìn)入衰退周期。歷史數(shù)據(jù)表明，美國(guó)三次經(jīng)濟(jì)衰退前都存在長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛，并且倒掛的時(shí)間預(yù)示了經(jīng)濟(jì)衰退的幅度，如2007年持續(xù)10個(gè)月的利率倒掛，迎來(lái)美國(guó)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。目前，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛持續(xù)一個(gè)

7、多個(gè)月，預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)將大概率見頂下行。美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率和GDP走勢(shì)的關(guān)系 美債收益率下降快于通脹數(shù)據(jù)，實(shí)際利率仍將下行。美國(guó)最新核心CPI和核心PCE同比僅2.0%和1.57%。主要源于國(guó)際油價(jià)的持續(xù)下挫和美國(guó)平均薪資水平見頂回落，隨著全球貨幣政策寬松帶來(lái)需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年會(huì)帶動(dòng)通脹穩(wěn)步抬升。目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂帶來(lái)降息預(yù)期，貨幣政策刺激帶來(lái)國(guó)債收益率快速下行，雖然現(xiàn)在的通脹數(shù)據(jù)也在逐步下降，但較名義利率較緩，實(shí)際利率仍將下行。美國(guó)核心CPI和核心PCE同比有所下降美國(guó)國(guó)債利率與通脹預(yù)期水平 實(shí)際利率下行將利好金價(jià)。過去十年的歷史數(shù)據(jù)表明，黃金價(jià)格與美國(guó)實(shí)際利率走勢(shì)呈明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系。降息

8、預(yù)期下的國(guó)債收益率快速走跌和未來(lái)通脹抬頭，都將導(dǎo)致實(shí)際利率出現(xiàn)下行趨勢(shì)，金價(jià)的壓制因素將逐步減弱。美國(guó)實(shí)際利率與金價(jià)呈反向波動(dòng) 人民幣匯率貶值加速內(nèi)盤金價(jià)上漲 貿(mào)易摩擦加劇人民幣匯率波動(dòng)，將對(duì)內(nèi)外盤金價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生影響。人民幣兌美元匯率2005-2014年持續(xù)升值，2015年起頻繁波動(dòng)，2018年呈“V”字形變動(dòng)趨勢(shì)。隨著中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，人民幣兌美元從2019年2月6.69貶值至目前6.89，近期出現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)將在一定范圍內(nèi)持續(xù)波動(dòng)，對(duì)內(nèi)外盤黃金價(jià)格變化幅度差異將產(chǎn)生影響。人民幣匯率變化情況內(nèi)外盤黃金價(jià)格走勢(shì)基本保持一致 人民幣匯率貶值加速內(nèi)盤金價(jià)上漲。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，內(nèi)外盤黃金價(jià)格走勢(shì)基

9、本保持一致趨勢(shì)，匯率變動(dòng)會(huì)影響其變動(dòng)幅度。（1）人民幣兌美元匯率升值，內(nèi)盤金價(jià)/國(guó)際金價(jià)持續(xù)走低，如2005-2014年和2017-2018年的人民幣匯率升值是內(nèi)盤黃金波動(dòng)的減震器；（2）人民幣兌美元匯率貶值，內(nèi)盤金價(jià)/國(guó)際金價(jià)持續(xù)升高，隨著2018年下半年和2019年初至今人民幣匯率持續(xù)貶值，內(nèi)盤黃金價(jià)格漲勢(shì)明顯強(qiáng)于外盤黃金價(jià)格。在未來(lái)黃金價(jià)格持續(xù)上漲的情況下，疊加人民幣匯率貶值，內(nèi)盤金價(jià)漲幅有望高于國(guó)際金價(jià)。人民幣匯率對(duì)內(nèi)外盤金價(jià)走勢(shì)的影響 真正“加速回落”的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，終于打開黃金年內(nèi)上漲空間 在我們的研究框架中，美國(guó)真實(shí)收益率是決定金價(jià)趨勢(shì)的核心變量（兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到了近80%），避

10、險(xiǎn)情緒以及匯率等帶來(lái)的更多是趨勢(shì)下的波動(dòng)。金價(jià)與美10年期真實(shí)收益率負(fù)相關(guān)性強(qiáng)避險(xiǎn)情緒等影響金價(jià)節(jié)奏而非趨勢(shì) 真正“加速回落”的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，終于打開黃金年內(nèi)上漲空間。復(fù)盤來(lái)看，這一輪美國(guó)真實(shí)收益率回落開始于2018年四季度，金價(jià)上漲也開啟與此。但其實(shí)進(jìn)入19年3-6月份之間黃金資產(chǎn)并沒有獲得超額收益，無(wú)論是黃金股還是金價(jià)，當(dāng)然國(guó)內(nèi)金價(jià)因?yàn)槿嗣駧艆R率影響而明顯好于外盤。真實(shí)收益率持續(xù)回落，近期有加速趨勢(shì)國(guó)內(nèi)金價(jià)與海外金價(jià)對(duì)比 如上文所述，正是5月底及6月初，隨著美國(guó)一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是PMI先行指標(biāo)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正式從見頂轉(zhuǎn)向回落，市場(chǎng)對(duì)于19年美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期轉(zhuǎn)歸降息的預(yù)期也從4月份的20%升至90%，黃金資產(chǎn)才又一次被市場(chǎng)所關(guān)注。 真實(shí)收益率回落的兩個(gè)階段 真實(shí)收益率回落通常分為兩個(gè)階段：第一階段真實(shí)收益率下行的主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自國(guó)債收益率的回落，第二階段真實(shí)收益率下行的驅(qū)動(dòng)力主要是通脹抬頭，政策與通脹的錯(cuò)位。當(dāng)前正處于第一階段，即驅(qū)動(dòng)力為國(guó)債收益率的回落?？深惐鹊囊粋€(gè)周期階段便是“2015年下半年2016年上半年”。真實(shí)收益率回落分為兩個(gè)階段 結(jié)合上文我們對(duì)基欽周期“回落后期”與“復(fù)蘇前期”，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向的判斷，我們認(rèn)為1）美真實(shí)收益率將延續(xù)下行趨勢(shì)，金價(jià)也將不斷被抬升；2）黃金行情將可能再次重演“跨年度行情”角色，而目前更多的是交易“國(guó)債收益率下行”階段。