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1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例分析李小明 李德標(biāo)8/28/20231.案例二：n某咨詢企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目評(píng)估8/28/20232.內(nèi)容提要 ZX公司的外放股東擬購(gòu)買中方股東所擁有的ZX的股權(quán)。本項(xiàng)目評(píng)估基準(zhǔn)日為2002年11月30日，資產(chǎn)評(píng)估的目的是通過(guò)對(duì)ZX公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，為股權(quán)交易雙方提供中方股權(quán)價(jià)值的參考依據(jù)。ZX公司是一家經(jīng)營(yíng)狀況良好的中外合資企業(yè)，其中外雙方股東都有實(shí)力雄厚的企業(yè)集團(tuán)的背景。由于其外放股東出于對(duì)整個(gè)亞洲市場(chǎng)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考慮，希望能收購(gòu)中方持有的全部股權(quán)，使ZX公司成為其全資子公司，并調(diào)整ZX公司未來(lái)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。評(píng)估人員結(jié)合被評(píng)估企業(yè)所處的具體環(huán)境和經(jīng)濟(jì)背景，在特定的評(píng)估目的下，

2、結(jié)合各種評(píng)估方法的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，選擇收益法進(jìn)行評(píng)估8/28/20233.一、基本情況 說(shuō)明公司性質(zhì)、業(yè)務(wù)范圍、近年來(lái)所經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品（或服務(wù)）的業(yè)務(wù)量及業(yè)務(wù)收入、資產(chǎn)、負(fù)債及財(cái)務(wù)狀況等等。ZX公司是一家從事咨詢業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)以市場(chǎng)調(diào)查和投資咨詢?yōu)橹?，另外也從事?jīng)營(yíng)咨詢和基金管理等業(yè)務(wù)。8/28/20234.二、評(píng)估方法選擇 （一）選擇評(píng)估方法的理由 （二）本項(xiàng)目滿足所選方法的條件 （三）基本公式 全部股東權(quán)益=凈現(xiàn)金流現(xiàn)值+超常持有的資產(chǎn)價(jià)值 凈現(xiàn)金流現(xiàn)值采用分段法。方法中的特點(diǎn)：ZX沒(méi)有財(cái)務(wù)杠桿、假設(shè)現(xiàn)金流是平均流入、至評(píng)估基準(zhǔn)日Z(yǔ)X公司已成立9年、存在溢余資產(chǎn)。8/28/20235.三、評(píng)估

3、的技術(shù)說(shuō)明 （一）咨詢行業(yè)分析 1、國(guó)內(nèi)咨詢行業(yè)基本情況 2、影響咨詢行業(yè)發(fā)展的因素 （1）社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展 （2）全球化和國(guó)際資本的流動(dòng) （3）市場(chǎng)的發(fā)育情況和客戶的認(rèn)知程度 （4）行業(yè)環(huán)境 （5）人力資源 （6）企業(yè)的管理水平和專業(yè)化水平8/28/20236.3、我國(guó)咨詢行業(yè)市場(chǎng)分析 （1）當(dāng)前咨詢市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 （2）當(dāng)前我國(guó)咨詢市場(chǎng)供需形勢(shì)及特點(diǎn) （3）A國(guó)企業(yè)對(duì)華投資情況分析（？）8/28/20237.（二）待估企業(yè)分析 1、企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和措施 2、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì) （1）品牌優(yōu)勢(shì) （2）服務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì) （3）其他優(yōu)勢(shì) 3、企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) （1）同行競(jìng)爭(zhēng)的影響 （2）服務(wù)價(jià)格

4、的影響 （3）業(yè)務(wù)市場(chǎng)來(lái)源單一的風(fēng)險(xiǎn)8/28/20238.（三）企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè) 1、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)基礎(chǔ) 2、未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的基本前提 （1）未來(lái)主要精力在咨詢業(yè)務(wù)、調(diào)查業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)咨詢，現(xiàn)有的基金業(yè)務(wù)結(jié)束后將不再開(kāi)發(fā)新的基金項(xiàng)目。（2）ZX公司未來(lái)的市場(chǎng)渠道和客戶類別不發(fā)生重大的變化。（3）ZX公司對(duì)原有的人員結(jié)構(gòu)和收入分配按公司章程規(guī)定和市場(chǎng)化運(yùn)行進(jìn)行合理調(diào)整。（4）本次評(píng)估測(cè)算各項(xiàng)參數(shù)取值均未考慮通貨膨脹因素。（5）國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策及關(guān)于咨詢行業(yè)的基本政策無(wú)重大變化。（6）國(guó)家現(xiàn)行的銀行利率、匯率、稅收政策等無(wú)重大變化。8/28/20239.3、企業(yè)未來(lái)5年?duì)I業(yè)收入的預(yù)測(cè) ZX公司近年的營(yíng)業(yè)

5、收入情況 項(xiàng) 目1999200020012002咨詢業(yè)務(wù)383.47653.231416.831419.07調(diào)查業(yè)務(wù)327.46362.42458.74557.76經(jīng)營(yíng)咨詢業(yè)務(wù)116.79229.52357.94383.74其他咨詢業(yè)務(wù)318.58535.05209.22766.52其中：基金業(yè)務(wù)266.01497.24200.20725.08合計(jì)1146.301780.222442.733127.09增長(zhǎng)率55%37%28%扣除基金業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率46%75%7%8/28/202310.對(duì)歷史數(shù)據(jù)的解析 ZX公司近年的收入增長(zhǎng)較快 各類業(yè)務(wù)均有所發(fā)展 管理層決策萎縮基金業(yè)務(wù) 預(yù)測(cè)方法：趨勢(shì)外推法8

6、/28/202311.預(yù)測(cè)過(guò)程及結(jié)論 預(yù)測(cè)的基數(shù)：扣除基金收入的2002年的收入。增長(zhǎng)率：參考比較穩(wěn)定的2002年扣除基金收入后的增長(zhǎng)比例7%，結(jié)合2002年大項(xiàng)目較多，對(duì)上述增長(zhǎng)率修正2%，即5%?？紤]2003年剩余基金回收傭金計(jì)38萬(wàn)元。ZX公司未來(lái)5年的營(yíng)業(yè)收入年份20032004200520062007金額（萬(wàn)元）2560.022648.222780.632919.663065.648/28/202312.4、企業(yè)未來(lái)5年?duì)I業(yè)成本預(yù)測(cè) ZX公司近年的營(yíng)業(yè)成本情況 以銷售收入為基數(shù)并以距離評(píng)估基準(zhǔn)日最近的2002年?duì)I業(yè)成本占當(dāng)年收入的比例32%為計(jì)取各年的營(yíng)業(yè)成本的比例（扣除2003年銷

7、售收入中的38萬(wàn)元）。則營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)為：項(xiàng)目1999200020012002營(yíng)業(yè)成本337.54415.96827.63987.79占當(dāng)年銷售收入比例29233432年份20032004200520062007營(yíng)業(yè)成本807.05847.43889.80934.29981.018/28/202313.5、企業(yè)未來(lái)5年管理費(fèi)用預(yù)測(cè) ZX公司近年的管理費(fèi)用情況 管理費(fèi)用核算內(nèi)容主要是人員工資、固定資產(chǎn)折舊、辦公場(chǎng)所租賃費(fèi)、辦公費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等，其中主要的變動(dòng)項(xiàng)目是人員工資、辦公費(fèi)及其他雜費(fèi)；固定費(fèi)用主要是租賃費(fèi)、折舊費(fèi)、修理費(fèi)等。項(xiàng)目1999200020012002管理費(fèi)用718.64802.86

8、921.841018.0其中：固定費(fèi)用235.03274.84186.28202.59 變動(dòng)費(fèi)用483.61528.02735.56815.41變動(dòng)費(fèi)用占收入的比例42%30%30%26%8/28/202314.管理費(fèi)用預(yù)測(cè)過(guò)程 固定費(fèi)用：取19992001年平均水平225萬(wàn)元 管理費(fèi)用 與營(yíng)業(yè)收入線性相關(guān)的：營(yíng)業(yè)收入的9.73%雙方股東派駐人員 按規(guī)定核算 變動(dòng)費(fèi)用 與 營(yíng)業(yè)收入無(wú)線性 關(guān)系的人員工資 其余人員除支持性人員維持現(xiàn)有 水平外，工資增長(zhǎng)比率同營(yíng)業(yè)收 入增長(zhǎng)比率 8/28/202315.ZX公司未來(lái)5年工資費(fèi)用 單位：萬(wàn)元 ZX公司未來(lái)5年管理費(fèi)用 單位：萬(wàn)元年份200320042

9、00520062007工資費(fèi)用535.86966.691010.221055.941103.93年份20032004200520062007管理費(fèi)用1001.981449.361505.691564.821626.928/28/202316.6、企業(yè)未來(lái)5年?duì)I業(yè)稅金及附加的預(yù)測(cè) （1）營(yíng)業(yè)稅金及附加：營(yíng)業(yè)稅金稅率按5%，合資公司附加按規(guī)定ZX免交，則 （2）所得稅率：33%年份20032004200520062007稅額128.0132.41139.03145.98153.288/28/202317.7、企業(yè)未來(lái)凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè) 單位：萬(wàn)元項(xiàng) 目2002.122003200420052006200

10、7以后年度一、營(yíng)業(yè)收入220.792560.022648.222780.632919.663065.643065.64減：營(yíng)業(yè)稅金11.04128.0132.41139.03145.98153.28153.28 營(yíng)業(yè)成本439.80819.21847.43889.80934.29981.0981.0二、營(yíng)業(yè)毛利-230.051612.821668.381751.801839.391931.361931.36減：管理費(fèi)用86.071001.981449.361505.691564.821626.921626.92 財(cái)務(wù)費(fèi)用-4.87三、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-311.24610.83219.01246.112

11、47.56304.44304.44加營(yíng)業(yè)外收入0.14四：利潤(rùn)總額-311.10610.83219.01246.11247.56304.44304.44減：所得稅-102.66201.5772.2781.2290.61100.46100.46五：凈利潤(rùn)-208.44409.26146.74164.89183.96203.97203.978/28/202318.8、資本性支出預(yù)測(cè) 根據(jù)ZX公司近幾年來(lái)每年對(duì)辦公及運(yùn)輸設(shè)備 的更新投資情況，取其加權(quán)平均值作為資本性支 出的預(yù)測(cè)數(shù)。根據(jù)這個(gè)思路，可以計(jì)算得出ZX公 司每年的資本性支出為24.08萬(wàn)元。8/28/202319.9、營(yíng)運(yùn)資金增加額預(yù)測(cè) （

12、1）營(yíng)運(yùn)資金增加額的計(jì)算公式 營(yíng)運(yùn)資金增加額=現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資金增加額+非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資金增加額 非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資金增加額=非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)增加額流動(dòng)負(fù)債增加額 （2）現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資金的確定 綜合ZX公司全年的現(xiàn)金支出水平，該公司合理的現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資金為2個(gè)月的平均付 現(xiàn)成本，因此本次評(píng)估按2個(gè)月的付現(xiàn)成本作為該公司合理的現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資金。舉例：2002年月平均付現(xiàn)成本=（營(yíng)業(yè)成本+管理費(fèi)用-不需付現(xiàn)的折舊和攤銷費(fèi) 用）=（987.78+1020.66-26.77）/12=165.14，則ZX公司基準(zhǔn)日合理的現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資金 取330.28萬(wàn)元。單位：萬(wàn)元項(xiàng)目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/051

13、2/31/0612/31/07現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資金330.28296.96376.26392.67409.95428.08增加額-33.3279.2716.4517.2718.138/28/202320.（3）非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資金增加額預(yù)測(cè) 預(yù)測(cè)的前提和假設(shè)：ZX公司當(dāng)月的營(yíng)業(yè)稅金在下一個(gè)月繳納、企業(yè)每年最后一季度的應(yīng)納企業(yè)所得稅在下一個(gè)年度繳納；ZX公司基準(zhǔn)日賬面的應(yīng)付職工福利及獎(jiǎng)勵(lì)基金作為一項(xiàng)職工福利在2003年支付；ZX公司對(duì)客戶的其他應(yīng)付款171417.24元人民幣作為一項(xiàng)代收款項(xiàng)在2003年支付。項(xiàng)目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07流

14、動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)000000預(yù)收賬款0-45.880000其他應(yīng)付款0-17.140000應(yīng)交稅金288.60-156.13-31.962.792.933.07福利獎(jiǎng)勵(lì)基金-32.4000000流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)256.20-219.15-31.962.792.933.07非現(xiàn)金增加額-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.078/28/202321.（4）營(yíng)運(yùn)資金增加額預(yù)測(cè)項(xiàng)目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07現(xiàn)金增加額-33.3279.2716.4517.2718.13非現(xiàn)金增加額-256.20219.1531.96-

15、2.79-2.93-3.07營(yíng)運(yùn)資金增加額-256.20185.83111.2313.6614.3415.068/28/202322.10、折舊及攤銷預(yù)測(cè) 目前的固定資產(chǎn)規(guī)模能夠滿足公司業(yè)務(wù)需求，因此，折舊的預(yù)測(cè)按評(píng)估基準(zhǔn)日Z(yǔ)X公司固定資產(chǎn)原值和執(zhí)行的年折舊率測(cè)算。年折舊額=固定資產(chǎn)原值年折舊率=219.1018%=39.44萬(wàn)元 11、職工福利及獎(jiǎng)勵(lì)基金預(yù)測(cè) 按規(guī)定的計(jì)提比例計(jì)算。8/28/202323.（四）折現(xiàn)率的確定1、計(jì)算公式 Ke=Rf+（RuRf）u+（a1+a2+a3）式中：Ke無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 Ru Rf市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) u無(wú)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) a1國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) a2小規(guī)模企業(yè)溢價(jià) a3企

16、業(yè)特別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率8/28/202324.幾個(gè)問(wèn)題的把握 口徑一致；為何能夠使用凈現(xiàn)金流量與股權(quán)資本成本對(duì)應(yīng)？無(wú)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；為何使用無(wú)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)？評(píng)估的途徑是使用了國(guó)外的資料，對(duì)CAPM模型的變化。8/28/202325.2、計(jì)算過(guò)程 （1）D國(guó)咨詢行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率及其調(diào)整 可比公司選擇 通過(guò)查閱BLOOMBERG查閱D國(guó)上市公司的資料，按業(yè)務(wù)范圍、收入規(guī)模、債務(wù)與收益比選擇了3家可比公司。無(wú)財(cái)務(wù)杠桿u的確定 u=L/D（1-T）/E1式中：L 有杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) D債務(wù)價(jià)值 E權(quán)益價(jià)值 T稅率 8/28/202326.計(jì)算過(guò)程（續(xù)）根據(jù)公式分別計(jì)算3家可比公司的u 以可比公司咨詢業(yè)務(wù)收入占公司

17、總收入的比重為權(quán)重求取加權(quán)平均的u u=（0.71100%/245%+0.8345%/245%+0.45100%/245%）=0.63 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定可比公司稅率2002年度消除財(cái)務(wù)杠桿的uA43%0.71B35%0.83C30%0.45無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被評(píng)估公司特定風(fēng)險(xiǎn)小規(guī)模企業(yè)溢價(jià)D國(guó)公司5.04%7.80%0.71%2.50%2.60%8/28/202327.風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的計(jì)算 Ked=Rf+（RuRf）u+（a1+a2+a3）=5.04%+7.8%0.63+（0.71%+2.60%+2.50%）=15.76%（2）A國(guó)咨詢行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率及其調(diào)整 同理可

18、得：KeA=12.59%（3）對(duì)兩國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取平均值為：14%（4）折現(xiàn)率的選取 對(duì)ZX公司凈資產(chǎn)凈利率的分析以及收益率定性分析 對(duì)滬深上市公司風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的分析 綜合確定折現(xiàn)率取14%。8/28/202328.（五）評(píng)估結(jié)果 1、評(píng)估價(jià)值的計(jì)算過(guò)程 （1）企業(yè)預(yù)測(cè)期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量的確定項(xiàng)目02.1220032004200520062007以后年度凈利潤(rùn)-208.44409.26146.74164.89183.96203.97203.97加：折舊及攤銷3.2939.4439.4439.4439.4439.4439.44減：資本性支出24.0824.0824.0824.0824.0824.0

19、8減：營(yíng)運(yùn)資金增加額-256.2185.83111.2313.6614.3415.06減：福利及獎(jiǎng)勵(lì)16.4110.233.674.124.605.105.10凈現(xiàn)金流量34.63228.5647.20162.47180.37199.17214.238/28/202329.（2）溢余資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算 在評(píng)估基準(zhǔn)日Z(yǔ)X公司持有的貨幣資金1963.44萬(wàn)元，而合理的營(yíng)運(yùn)資金為2個(gè)月的付現(xiàn)成本即330.28萬(wàn)元。因此：基準(zhǔn)日溢余資產(chǎn)=基準(zhǔn)日持有的貨幣資金合理營(yíng)運(yùn)資金 =1963.44330.28=1633.16萬(wàn)元 （3）全部股東權(quán)益的計(jì)算 全部股東權(quán)益=凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值+溢余資產(chǎn)價(jià)值8/28/2023

20、30.項(xiàng)目02.1220032004200520062007以后年度凈現(xiàn)金流量34.63228.5647.20162.47180.37199.17214.23 折現(xiàn)率14141414141414 折現(xiàn)期0.501.502.503.504.504.50 折現(xiàn)系數(shù)0.93660.82160.72070.63220.55453.961002.12.31現(xiàn)值214.0738.78117.09114.03110.45848.57 折現(xiàn)期0.040.080.080.080.080.080.08 折現(xiàn)系數(shù)0.99460.98910.98910.98910.98910.98910.989102.11.30現(xiàn)值34.44211.7438.36115.82112.79109.25839.35現(xiàn)值合計(jì)1461.75 溢余資產(chǎn)價(jià)值1633.16 全部股東權(quán)益3094.918/28/202331.2、評(píng)估結(jié)果 在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下，基于本次 評(píng) 估 目 的Z X公司在評(píng)估基準(zhǔn)日2002年11月30日的全部股東權(quán)益價(jià)值為 3 0 9 4.9 1萬(wàn)元人民幣。8/28/202332.