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1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例分析李小明 李德標(biāo)1/2/20231案例二：n某咨詢企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目評(píng)估1/2/20232 內(nèi)容提要 ZX公司的外放股東擬購買中方股東所擁有的ZX的股權(quán)。本項(xiàng)目評(píng)估基準(zhǔn)日為2002年11月30日，資產(chǎn)評(píng)估的目的是通過對(duì)ZX公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，為股權(quán)交易雙方提供中方股權(quán)價(jià)值的參考依據(jù)。ZX公司是一家經(jīng)營狀況良好的中外合資企業(yè)，其中外雙方股東都有實(shí)力雄厚的企業(yè)集團(tuán)的背景。由于其外放股東出于對(duì)整個(gè)亞洲市場業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考慮，希望能收購中方持有的全部股權(quán)，使ZX公司成為其全資子公司，并調(diào)整ZX公司未來的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。評(píng)估人員結(jié)合被評(píng)估企業(yè)所處的具體環(huán)境和經(jīng)濟(jì)背景，在特定的評(píng)估目的下，結(jié)合各

2、種評(píng)估方法的特點(diǎn)和優(yōu)勢，選擇收益法進(jìn)行評(píng)估1/2/20233一、基本情況 說明公司性質(zhì)、業(yè)務(wù)范圍、近年來所經(jīng)營產(chǎn)品（或服務(wù)）的業(yè)務(wù)量及業(yè)務(wù)收入、資產(chǎn)、負(fù)債及財(cái)務(wù)狀況等等。ZX公司是一家從事咨詢業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)以市場調(diào)查和投資咨詢?yōu)橹鳎硗庖矎氖陆?jīng)營咨詢和基金管理等業(yè)務(wù)。1/2/20234二、評(píng)估方法選擇 （一）選擇評(píng)估方法的理由 （二）本項(xiàng)目滿足所選方法的條件 （三）基本公式 全部股東權(quán)益=凈現(xiàn)金流現(xiàn)值+超常持有的資產(chǎn)價(jià)值 凈現(xiàn)金流現(xiàn)值采用分段法。方法中的特點(diǎn)：ZX沒有財(cái)務(wù)杠桿、假設(shè)現(xiàn)金流是平均流入、至評(píng)估基準(zhǔn)日ZX公司已成立9年、存在溢余資產(chǎn)。1/2/20235三、評(píng)估的技術(shù)說明 （一）

3、咨詢行業(yè)分析 1、國內(nèi)咨詢行業(yè)基本情況 2、影響咨詢行業(yè)發(fā)展的因素 （1）社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展 （2）全球化和國際資本的流動(dòng) （3）市場的發(fā)育情況和客戶的認(rèn)知程度 （4）行業(yè)環(huán)境 （5）人力資源 （6）企業(yè)的管理水平和專業(yè)化水平1/2/20236 3、我國咨詢行業(yè)市場分析 （1）當(dāng)前咨詢市場宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 （2）當(dāng)前我國咨詢市場供需形勢及特點(diǎn) （3）A國企業(yè)對(duì)華投資情況分析（？）1/2/20237 （二）待估企業(yè)分析 1、企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營計(jì)劃和措施 2、企業(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢 （1）品牌優(yōu)勢 （2）服務(wù)質(zhì)量優(yōu)勢 （3）其他優(yōu)勢 3、企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) （1）同行競爭的影響 （2）服務(wù)價(jià)格的影響 （3）業(yè)務(wù)市場

4、來源單一的風(fēng)險(xiǎn)1/2/20238 （三）企業(yè)未來現(xiàn)金流預(yù)測 1、現(xiàn)金流預(yù)測基礎(chǔ) 2、未來現(xiàn)金流預(yù)測的基本前提 （1）未來主要精力在咨詢業(yè)務(wù)、調(diào)查業(yè)務(wù)、經(jīng)營咨詢，現(xiàn)有的基金業(yè)務(wù)結(jié)束后將不再開發(fā)新的基金項(xiàng)目。（2）ZX公司未來的市場渠道和客戶類別不發(fā)生重大的變化。（3）ZX公司對(duì)原有的人員結(jié)構(gòu)和收入分配按公司章程規(guī)定和市場化運(yùn)行進(jìn)行合理調(diào)整。（4）本次評(píng)估測算各項(xiàng)參數(shù)取值均未考慮通貨膨脹因素。（5）國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策及關(guān)于咨詢行業(yè)的基本政策無重大變化。（6）國家現(xiàn)行的銀行利率、匯率、稅收政策等無重大變化。1/2/20239 3、企業(yè)未來5年?duì)I業(yè)收入的預(yù)測 ZX公司近年的營業(yè)收入情況 1/2/2023

5、10對(duì)歷史數(shù)據(jù)的解析 ZX公司近年的收入增長較快 各類業(yè)務(wù)均有所發(fā)展 管理層決策萎縮基金業(yè)務(wù) 預(yù)測方法：趨勢外推法1/2/202311預(yù)測過程及結(jié)論 預(yù)測的基數(shù)：扣除基金收入的2002年的收入。增長率：參考比較穩(wěn)定的2002年扣除基金收入后的增長比例7%，結(jié)合2002年大項(xiàng)目較多，對(duì)上述增長率修正2%，即5%?？紤]2003年剩余基金回收傭金計(jì)38萬元。ZX公司未來5年的營業(yè)收入年份20032004200520062007金額（萬元）2560.022648.222780.632919.663065.641/2/2023124、企業(yè)未來5年?duì)I業(yè)成本預(yù)測 ZX公司近年的營業(yè)成本情況 以銷售收入為基數(shù)

6、并以距離評(píng)估基準(zhǔn)日最近的2002年?duì)I業(yè)成本占當(dāng)年收入的比例32%為計(jì)取各年的營業(yè)成本的比例（扣除2003年銷售收入中的38萬元）。則營業(yè)成本預(yù)測為：項(xiàng)目1999200020012002營業(yè)成本337.54415.96827.63987.79占當(dāng)年銷售收入比例29233432年份20032004200520062007營業(yè)成本807.05847.43889.80934.29981.011/2/2023135、企業(yè)未來5年管理費(fèi)用預(yù)測 ZX公司近年的管理費(fèi)用情況 管理費(fèi)用核算內(nèi)容主要是人員工資、固定資產(chǎn)折舊、辦公場所租賃費(fèi)、辦公費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等，其中主要的變動(dòng)項(xiàng)目是人員工資、辦公費(fèi)及其他雜費(fèi)；固定

7、費(fèi)用主要是租賃費(fèi)、折舊費(fèi)、修理費(fèi)等。項(xiàng)目1999200020012002管理費(fèi)用718.64802.86921.841018.0其中：固定費(fèi)用235.03274.84186.28202.59 變動(dòng)費(fèi)用483.61528.02735.56815.41變動(dòng)費(fèi)用占收入的比例42%30%30%26%1/2/202314 管理費(fèi)用預(yù)測過程 固定費(fèi)用：取19992001年平均水平225萬元 管理費(fèi)用 與營業(yè)收入線性相關(guān)的：營業(yè)收入的9.73%雙方股東派駐人員 按規(guī)定核算 變動(dòng)費(fèi)用 與 營業(yè)收入無線性 關(guān)系的人員工資 其余人員除支持性人員維持現(xiàn)有 水平外，工資增長比率同營業(yè)收 入增長比率 1/2/20231

8、5ZX公司未來5年工資費(fèi)用 單位：萬元 ZX公司未來5年管理費(fèi)用 單位：萬元年份20032004200520062007工資費(fèi)用535.86966.691010.221055.941103.93年份20032004200520062007管理費(fèi)用1001.981449.361505.691564.821626.921/2/2023166、企業(yè)未來5年?duì)I業(yè)稅金及附加的預(yù)測 （1）營業(yè)稅金及附加：營業(yè)稅金稅率按5%，合資公司附加按規(guī)定ZX免交，則 （2）所得稅率：33%年份20032004200520062007稅額128.0132.41139.03145.98153.281/2/2023177、

9、企業(yè)未來凈利潤的預(yù)測 單位：萬元1/2/2023188、資本性支出預(yù)測 根據(jù)ZX公司近幾年來每年對(duì)辦公及運(yùn)輸設(shè)備 的更新投資情況，取其加權(quán)平均值作為資本性支 出的預(yù)測數(shù)。根據(jù)這個(gè)思路，可以計(jì)算得出ZX公 司每年的資本性支出為24.08萬元。1/2/202319 9、營運(yùn)資金增加額預(yù)測 （1）營運(yùn)資金增加額的計(jì)算公式 營運(yùn)資金增加額=現(xiàn)金營運(yùn)資金增加額+非現(xiàn)金營運(yùn)資金增加額 非現(xiàn)金營運(yùn)資金增加額=非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)增加額流動(dòng)負(fù)債增加額 （2）現(xiàn)金營運(yùn)資金的確定 綜合ZX公司全年的現(xiàn)金支出水平，該公司合理的現(xiàn)金營運(yùn)資金為2個(gè)月的平均付 現(xiàn)成本，因此本次評(píng)估按2個(gè)月的付現(xiàn)成本作為該公司合理的現(xiàn)金營運(yùn)資金

10、。舉例：2002年月平均付現(xiàn)成本=（營業(yè)成本+管理費(fèi)用-不需付現(xiàn)的折舊和攤銷費(fèi) 用）=（987.78+1020.66-26.77）/12=165.14，則ZX公司基準(zhǔn)日合理的現(xiàn)金營運(yùn)資金 取330.28萬元。單位：萬元1/2/202320（3）非現(xiàn)金營運(yùn)資金增加額預(yù)測 預(yù)測的前提和假設(shè)：ZX公司當(dāng)月的營業(yè)稅金在下一個(gè)月繳納、企業(yè)每年最后一季度的應(yīng)納企業(yè)所得稅在下一個(gè)年度繳納；ZX公司基準(zhǔn)日賬面的應(yīng)付職工福利及獎(jiǎng)勵(lì)基金作為一項(xiàng)職工福利在2003年支付；ZX公司對(duì)客戶的其他應(yīng)付款171417.24元人民幣作為一項(xiàng)代收款項(xiàng)在2003年支付。項(xiàng)目12/31/0212/31/0312/31/0412/3

11、1/0512/31/0612/31/07流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)000000預(yù)收賬款0-45.880000其他應(yīng)付款0-17.140000應(yīng)交稅金288.60-156.13-31.962.792.933.07福利獎(jiǎng)勵(lì)基金-32.4000000流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)256.20-219.15-31.962.792.933.07非現(xiàn)金增加額-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.071/2/202321（4）營運(yùn)資金增加額預(yù)測1/2/20232210、折舊及攤銷預(yù)測 目前的固定資產(chǎn)規(guī)模能夠滿足公司業(yè)務(wù)需求，因此，折舊的預(yù)測按評(píng)估基準(zhǔn)日ZX公司固定資產(chǎn)原值和執(zhí)行的年折舊率測算。年折舊額=固定資產(chǎn)原值

12、年折舊率=219.1018%=39.44萬元 11、職工福利及獎(jiǎng)勵(lì)基金預(yù)測 按規(guī)定的計(jì)提比例計(jì)算。1/2/202323（四）折現(xiàn)率的確定1、計(jì)算公式 Ke=Rf+（RuRf）u+（a1+a2+a3）式中：Ke無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 Ru Rf市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) u無杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) a1國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) a2小規(guī)模企業(yè)溢價(jià) a3企業(yè)特別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率1/2/202324 幾個(gè)問題的把握 口徑一致；為何能夠使用凈現(xiàn)金流量與股權(quán)資本成本對(duì)應(yīng)？無財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；為何使用無財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)？評(píng)估的途徑是使用了國外的資料，對(duì)CAPM模型的變化。1/2/2023252、計(jì)算過程 （1）D國咨詢行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率及其調(diào)整 可比公司選擇 通過查

13、閱BLOOMBERG查閱D國上市公司的資料，按業(yè)務(wù)范圍、收入規(guī)模、債務(wù)與收益比選擇了3家可比公司。無財(cái)務(wù)杠桿u的確定 u=L/D（1-T）/E1式中：L 有杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) D債務(wù)價(jià)值 E權(quán)益價(jià)值 T稅率 1/2/202326計(jì)算過程（續(xù)）根據(jù)公式分別計(jì)算3家可比公司的u 以可比公司咨詢業(yè)務(wù)收入占公司總收入的比重為權(quán)重求取加權(quán)平均的u u=（0.71100%/245%+0.8345%/245%+0.45100%/245%）=0.63 無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定可比公司稅率2002年度消除財(cái)務(wù)杠桿的uA43%0.71B35%0.83C30%0.451/2/202327風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的計(jì)算 Ked=Rf

14、+（RuRf）u+（a1+a2+a3）=5.04%+7.8%0.63+（0.71%+2.60%+2.50%）=15.76%（2）A國咨詢行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率及其調(diào)整 同理可得：KeA=12.59%（3）對(duì)兩國的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取平均值為：14%（4）折現(xiàn)率的選取 對(duì)ZX公司凈資產(chǎn)凈利率的分析以及收益率定性分析 對(duì)滬深上市公司風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的分析 綜合確定折現(xiàn)率取14%。1/2/202328 （五）評(píng)估結(jié)果 1、評(píng)估價(jià)值的計(jì)算過程 （1）企業(yè)預(yù)測期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量的確定1/2/202329（2）溢余資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算 在評(píng)估基準(zhǔn)日ZX公司持有的貨幣資金1963.44萬元，而合理的營運(yùn)資金為2個(gè)月的付現(xiàn)成本即330.28萬元。因此：基準(zhǔn)日溢余資產(chǎn)=基準(zhǔn)日持有的貨幣資金合理營運(yùn)資金 =1963.44330.28=1633.16萬元 （3）全部股東權(quán)益的計(jì)算 全部股東權(quán)益=凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值+溢余資產(chǎn)價(jià)值1/2/2023301/2/2023312、評(píng)估結(jié)果 在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，基于本次 評(píng) 估 目 的Z X公司在評(píng)估基準(zhǔn)日2002年11月30日的全部股東權(quán)益價(jià)值為 3 0 9 4.9 1萬元人民幣。1/2/202332