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1、債券價值分析債券價值分析第五章Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：掌握股息(或利息)貼現(xiàn)法在債券價值分析中的運用掌握債券定價的五個基本原理了解債券屬性與債券價值分析了解久期、凸度及其在利率風(fēng)險管理中的運用Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,20

2、07本章框架本章框架n收入法在債券價值分析中的運用收入法在債券價值分析中的運用n債券定價原理債券定價原理n債券價值屬性債券價值屬性n久期、凸度與免疫久期、凸度與免疫Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007貼現(xiàn)債券貼現(xiàn)債券(Pure discount bondPure discount bond)n定義n貼現(xiàn)債券，又稱零息票債券(zero-coupon bond)，是一種以低于面值的貼現(xiàn)方式發(fā)行，不支付利息，到期按債券面值償還的債券。n貼現(xiàn)債券

3、的內(nèi)在價值公式 其中，V代表內(nèi)在價值，A代表面值，y是該債券的預(yù)期收益率，T是債券到期時間。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007直接債券直接債券(Level-coupon bondLevel-coupon bond)n定義n直接債券，又稱定息債券，或固定利息債券，按照票面金額計算利息，票面上可附有作為定期支付利息憑證的息票，也可不附息票。最普遍的債券形式n直接債券的內(nèi)在價值公式 其中，c是債券每期支付的利息。Copyright by Yi

4、chun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007統(tǒng)一公債統(tǒng)一公債(ConsolsConsols)n定義n統(tǒng)一公債是一種沒有到期日的特殊的定息債券。最典型的統(tǒng)一公債是英格蘭銀行在18世紀發(fā)行的英國統(tǒng)一公債(English Consols)，英格蘭銀行保證對該公債的投資者永久期地支付固定的利息。優(yōu)先股實際上也是一種統(tǒng)一公債n統(tǒng)一公債的內(nèi)在價值公式 Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Fi

5、nance,Xiamen University,2007判斷債券價格被低估還是或高估判斷債券價格被低估還是或高估 以直接債券為例以直接債券為例n方法一：比較兩類到期收益率的差異 n預(yù)期收益率（appropriate yield-to-maturity）：即公式（2）中的yn承諾的到期收益率（promised yield-to-maturity）：即隱含在當(dāng)前市場上債券價格中的到期收益率，用k表示n如果yk，則該債券的價格被高估；如果yk，則該債券的價格被低估；當(dāng)y=k時，債券的價格等于債券價值，市場也處于均衡狀態(tài)。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng

6、 and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007判斷債券價格被低估還是或高估判斷債券價格被低估還是或高估 以直接債券為例以直接債券為例n方法二：比較債券的內(nèi)在價值與債券價格的差異 nNPV：債券的內(nèi)在價值(V)與債券價格(P)兩者的差額，即 n當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時，該債券被低估，買入信號。n當(dāng)凈現(xiàn)值小于零時，該債券被高估，賣出信號。n債券的預(yù)期收益率近似等于債券承諾的到期收益率時，債券的價格才處于一個比較合理的水平。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Depart

7、ment of Finance,Xiamen University,2007債券定價的五個原理債券定價的五個原理n馬爾基爾(Malkiel,1962)：最早系統(tǒng)地提出了債券定價的5個原理。n定理一：債券的價格與債券的收益率成反比例關(guān)系。換句話說，當(dāng)債券價格上升時，債券的收益率下降；反之，當(dāng)債券價格下降時，債券的收益率上升（見例5-6）Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007債券定價的五個原理債券定價的五個原理定理二：當(dāng)市場預(yù)期收益率變動時，債

8、券的到期時間與債券價格的波動幅度成正比關(guān)系。換言之，到期時間越長，價格波動幅度越大；反之，到期時間越短，價格波動幅度越小。定理三：隨著債券到期時間的臨近，債券價格的波動幅度減少，并且是以遞增的速度減少；反之，到期時間越長，債券價格波動幅度增加，并且是以遞減的速度增加。定理二和定理三不僅適用于不同債券之間的價格波動的比較(見例5-7)，而且可以解釋同一債券的到期時間長短與其價格波動之間的關(guān)系(見例5-8)。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,200

9、7債券定價的五個原理債券定價的五個原理定理四：對于期限既定的債券，由收益率下降導(dǎo)致的債券價格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導(dǎo)致的債券價格下降的幅度。換言之，對于同等幅度的收益率變動，收益率下降給投資者帶來的利潤大于收益率上升給投資者帶來的損失（見例5-9）。定理五：對于給定的收益率變動幅度，債券的息票率與債券價格的波動幅度成反比關(guān)系。換言之，息票率越高，債券價格的波動幅度越小（見例5-10）。定理五不適用于一年期的債券和以統(tǒng)一公債為代表的無限期債券。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Fina

10、nce,Xiamen University,2007債券價值屬性債券價值屬性到期時間(期限)債券的息票率債券的可贖回條款稅收待遇市場的流通性違約風(fēng)險可轉(zhuǎn)換性可延期性 Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007到期時間到期時間(Time to MaturityTime to Maturity)n重點分析債券的市場價格時間軌跡 n當(dāng)債券息票率等于預(yù)期收益率，投資者資金的時間價值通過利息收入得到補償；n當(dāng)息票率低于預(yù)期收益率時，利息支付不足以補償資金

11、的時間價值，投資者還需從債券價格的升值中獲得資本收益；n當(dāng)息票率高于預(yù)期收益率時，利息支付超過了資金的時間價值，投資者將從債券價格的貶值中遭受資本損失，抵消了較高的利息收入，投資者仍然獲得相當(dāng)于預(yù)期收益率的收益率 n無論是溢價發(fā)行的債券還是折價發(fā)行的債券，若債券的內(nèi)在到期收益率不變，則隨著債券到期日的臨近，債券的市場價格將逐漸趨向于債券的票面金額(對比表5-4和表5-5)。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007表表5-4:20年期、息票率為

12、年期、息票率為9%、內(nèi)在到期收益率為、內(nèi)在到期收益率為12%的債的債券的價格變化券的價格變化剩余到期年數(shù)以6%貼現(xiàn)的45美元息票支付的現(xiàn)值(美元)以6%貼現(xiàn)的票面價值的現(xiàn)值(美元)債券價格(美元)20677.0897.22774.3018657.94122.74780.6816633.78154.96788.7414603.28195.63798.9112564.77256.98811.7510516.15311.80827.958454.77393.65848.426377.27496.97874.244279.44627.41906.852155.93792.09948.02182.508

13、90.00972.5200.001000.001000.00Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007表表5-5:20年期、息票率為年期、息票率為9%、內(nèi)在到期收益率為、內(nèi)在到期收益率為7%的債券的債券的價格變化的價格變化剩余到期年數(shù)以3.5%貼現(xiàn)的45美元息票支付的現(xiàn)值(美元)以3.5%貼現(xiàn)的票面價值的現(xiàn)值(美元)債券價格(美元)20960.98252.571213.5518913.07289.831202.9016855.10332.591

14、190.6914795.02381.661176.6712722.63437.961160.5910639.56502.571142.138544.24576.711120.956434.85611.781096.634309.33759.411068.742165.29871.441036.73185.49933.511019.0000.001000.001000.00Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007折折(溢溢)價債券的價格變動價債

15、券的價格變動Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007零息票債券的價格變動零息票債券的價格變動n零息票債券的價格變動有其特殊性。在到期日，債券價格等于面值，到期日之前，由于資金的時間價值，債券價格低于面值，并且隨著到期日的臨近而趨近于面值。如果利率恒定，則價格以等于利率值的速度上升。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen

16、University,2007息票率息票率(Coupon RateCoupon Rate)n息票率決定了未來現(xiàn)金流的大小。在其他屬性不變的條件下，債券的息票率越低，債券價格隨預(yù)期收益率波動的幅度越大。n例5-12n息票率與債券價格之間的關(guān)系請詳見本書所附光盤中題為“第05章 債券定價與久期”的模板 Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007例例5-12n假設(shè)：5種債券，期限均為20年，面值為100元，息票率分別為4%、5%、6%、7%和 8%，

17、預(yù)期收益率都等于7%，可以利用式(2)分別計算出各自的初始的內(nèi)在價值。如果預(yù)期收益率發(fā)生了變化(上升到8%和下降到5%)，相應(yīng)地可以計算出這5種債券的新的內(nèi)在價值。具體結(jié)果見表5-6。n從表5-6中可以發(fā)現(xiàn)面對同樣的預(yù)期收益率變動債券的息票率越低，債券價格的波動幅度越大。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007表表5-6：內(nèi)在價值：內(nèi)在價值(價格價格)變化與息票率之間的變化與息票率之間的關(guān)系關(guān)系息票率預(yù)期收益率內(nèi)在價值變化率(7%到8%)內(nèi)在

18、價值變化率(7%到 5%)7%8%5%4%68 60 87 -11.3%+28.7%5%78 70 100 -10.5%+27.1%6%89 80 112 -10.0%+25.8%7%100 90 125 -9.8%+25.1%8%110 100 137 -9.5%+24.4%Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007可贖回條款可贖回條款(Call ProvisionCall Provision)n可贖回條款，即在一定時間內(nèi)發(fā)行人有權(quán)贖回債券。

19、n贖回價格(Call price)：初始贖回價格通常設(shè)定為債券面值加上年利息，并且隨著到期時間的減少而下降，逐漸趨近于面值。贖回價格的存在制約了債券市場價格的上升空間，并且增加了投資者的交易成本，所以，降低了投資者的投資收益率 。n贖回保護期，即在保護期內(nèi)，發(fā)行人不得行使贖回權(quán)，一般是發(fā)行后的5至10年。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007可贖回條款對債券收益率的影響可贖回條款對債券收益率的影響 n可贖回條款的存在，降低了該類債券的內(nèi)在價

20、值，并且降低了投資者的實際收益率，詳細分析見例子。n息票率越高，發(fā)行人行使贖回權(quán)的概率越大，即投資債券的實際收益率與債券承諾的收益率之間的差額越大。為彌補被贖回的風(fēng)險，這種債券發(fā)行時通常有較高的息票率和較高的承諾到期收益率。在這種情況下，投資者關(guān)注贖回收益率(yield to call,YTC)，而不是到期收益率(yield to maturity)。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007例子：例子：30年期的債券以面值年期的債券以面值10

21、00美元發(fā)行，息票率為美元發(fā)行，息票率為8%，比較隨利，比較隨利率的變化，可贖回債券和不可贖回債券之間的價格差異的變化。率的變化，可贖回債券和不可贖回債券之間的價格差異的變化。n在圖5-3中，如果債券不可贖回，其價格隨市場利率的變動如曲線AA所示。如果是可贖回債券，贖回價格是1100美元，其價格變動如曲線BB所示。n隨著市場利率下降，債券未來支付的現(xiàn)金流的現(xiàn)值增加，當(dāng)這一現(xiàn)值大于贖回價格時，發(fā)行者就會贖回債券，給投資者造成損失。在圖中，當(dāng)利率較高時，被贖回的可能性極小，AA 與BB相交；利率下降時，AA 與BB逐漸分離，它們之間的差異反映了公司實行可贖回權(quán)的價值。當(dāng)利率很低時，債券被贖回，債券

22、價格變成贖回價格1100美元。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007圖圖5-3 Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007贖回收益率贖回收益率n定義：贖回收益率也稱為首次贖回收益率(yield to first call)，它假設(shè)公司一旦有權(quán)利就執(zhí)行可贖回條款。n贖回收益率 VS.到期收益率

23、？例5-13Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007例例5-13：30年期的可贖回債券，面值為年期的可贖回債券，面值為1000美元，發(fā)行價為美元，發(fā)行價為1150美元，美元，息票率息票率8%(以半年計息以半年計息)，贖回保護期為，贖回保護期為10年，贖回價格年，贖回價格1100美元美元。n贖回收益率(YTC)：n求得：YTC=6.64%n期收益率(YTM)：n求得：YTM=6.82%Copyright by Yichun Zhang,Zhen

24、long Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007債券的溢價折價發(fā)行對影響公司的贖債券的溢價折價發(fā)行對影響公司的贖回決策的影響：回決策的影響：n 折價發(fā)行：如果債券折價較多，價格遠低于贖回價格，即使市場利率下降也不會高于贖回價格，公司就不會贖回債券，也即折價債券提供了隱性贖回保護。對折價債券主要關(guān)注到期收益率。n 溢價發(fā)行：溢價債券由于發(fā)行價較高，極易被贖回。所以，對溢價債券投資者主要關(guān)注贖回收益率。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Dep

25、artment of Finance,Xiamen University,2007稅收待遇稅收待遇(Tax TreatmentTax Treatment)n不同種類的債券可能享受不同的稅收待遇 n同種債券在不同的國家也可能享受不同的稅收待遇 n債券的稅收待遇的關(guān)鍵，在于債券的利息收入是否需要納稅 n我國稅法規(guī)定：個人取得的利息所得，除國債和國家發(fā)行的金融債券利息外，應(yīng)當(dāng)繳納20%的個人所得稅；個人轉(zhuǎn)讓有價證券獲得資本利得的，除國債和股票外，也應(yīng)繳納20%的個人所得稅。n稅收待遇是影響債券的市場價格和收益率的一個重要因素，參見例5-14。Copyright by Yichun Zhang,Zhe

26、nlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007流通性流通性(LiquidityLiquidity)n定義：流通性，或者流動性，是指債券投資者將手中的債券變現(xiàn)的能力。n通常用債券的買賣差價的大小反映債券的流動性大小。買賣差價較小的債券流動性比較高；反之，流動性較低。n在其他條件不變的情況下，債券的流動性與債券的名義到期收益率之間呈反比例關(guān)系。n債券的流動性與債券的內(nèi)在價值呈正比例關(guān)系。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Departmen

27、t of Finance,Xiamen University,2007違約風(fēng)險違約風(fēng)險(Default RiskDefault Risk)n定義：債券的違約風(fēng)險是指債券發(fā)行人未履行契約規(guī)定支付的債券本金和利息，給債券投資者帶來損失的可能性。n債券評級是反映債券違約風(fēng)險的重要指標：標準普爾公司(Standard&Poors,S&P)和穆迪投資者服務(wù)公司(Moodys Investors Services)。n債券評級分為兩大類：投資級（BBB 或Baa及其以上）或投機級（BB或Ba及其以下）。n由于違約風(fēng)險的存在，投資者更關(guān)注的是期望的到期收益率(expected yield to maturi

28、ty)，而非債券承諾的到期收益率。（詳見例5-15）Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007債券評級主要財務(wù)比率債券評級主要財務(wù)比率 n固定成本倍數(shù)(Coverage ratios)：即公司收益與固定成本之比。n杠桿比率(Leverage ratio)：即資產(chǎn)負債比率(Debt-to-equity ratio)。n流動性比率(Liquidity ratios)：流動比率和速動比率。n盈利性比率(Profitability ratios)：常見

29、的是資產(chǎn)收益率(return on assets,ROA)。n現(xiàn)金比率(Cash flow-to-debt ratio)，即公司現(xiàn)金與負債之比。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007奧爾特曼奧爾特曼(Altman,1968)的分離分析的分離分析(discriminant analysis)n用于預(yù)測公司違約風(fēng)險。n奧爾特曼直線方程：Z=3.3息稅前收益/總資產(chǎn)+99.9銷售額/總資 產(chǎn)+0.6股票市場價值/債務(wù)賬面價值+1.4 保留盈余/總

30、資產(chǎn)+1.2營運資本/總資產(chǎn)Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007可轉(zhuǎn)換性可轉(zhuǎn)換性(Convertibility)n轉(zhuǎn)換率(conversion ratio)：每單位債券可換得的股票股數(shù) n市場轉(zhuǎn)換價值(market conversion value)：可換得的股票當(dāng)前價值 n轉(zhuǎn)換損益(conversion premium)：債券價格與市場轉(zhuǎn)換價值的差額 n可轉(zhuǎn)換債券息票率和承諾的到期收益率通常較低。但是，如果從轉(zhuǎn)換中獲利，則持有者的實際收

31、益率會大于承諾的收益率。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007可延期性可延期性(Extendability)n可延期債券是一種較新的債券形式。與可贖回債券相比，它給予持有者而不是發(fā)行者一種終止或繼續(xù)擁有債券的權(quán)利。如果市場利率低于息票率，投資者將繼續(xù)擁有債券；反之，如果市場利率上升，超過了息票率，投資者將放棄這種債券，收回資金，投資于其他收益率更高的資產(chǎn)。這一規(guī)定有利于投資者，所以可延期債券的息票率和承諾的到期收益率較低。Copyright

32、 by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007小結(jié)：債券屬性與債券收益率小結(jié)：債券屬性與債券收益率 債券屬性與債券收益率的關(guān)系1.期限當(dāng)預(yù)期收益率(市場利率)調(diào)整時，期限越長，債券的價格波動幅度越大；但是，當(dāng)期限延長時，單位期限的債券價格的波動幅度遞減。2.息票率當(dāng)預(yù)期收益率(市場利率)調(diào)整時，息票率越低，債券的價格波動幅度越大。3.可贖回條款當(dāng)債券被贖回時，投資收益率降低。所以，作為補償，易被贖回的債券的名義收益率比較高，不易被贖回的債券的名義收益率比較低。4.稅

33、收待遇享受稅收優(yōu)惠待遇的債券的收益率比較低，無稅收優(yōu)惠待遇的債券的收益率比較高。5.流動性流動性高的債券的收益率比較低，流動性低的債券的收益率比較高。6.違約風(fēng)險違約風(fēng)險高的債券的收益率比較高，違約風(fēng)險低的債券的收益率比較低。7.可轉(zhuǎn)換性可轉(zhuǎn)換債券的收益率比較低，不可轉(zhuǎn)換債券的收益率比較高。8.可延期性可延期債券的收益率比較低，不可延期的債券收益率比較高。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007久期久期n馬考勒久期：由馬考勒(F.R.Macaulay,1938)提出，使用加權(quán)平均數(shù)的形式計算債券的平均到期時間。n計算公式：其中，D是馬考勒久期，是債券當(dāng)前的市場價格，ct是債券未來第t次支付的現(xiàn)金流(利息或本金)，T是債券在存續(xù)期內(nèi)支付現(xiàn)金