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1、第三講,項目價值分析長期投資決策,資本投資過程,投資類型 必要投資 替代投資 擴張投資多元化投資,投入變量預(yù)期現(xiàn)金流序列 折現(xiàn)率,決策方法 NPV IRR PI 回收期,績效評估 監(jiān)控CF檢查是否依然符合標(biāo)準(zhǔn)確定繼續(xù)/放棄如失敗多，檢查 以前的步驟,識別 尋找機會產(chǎn)生投資計劃,評估 估計相關(guān)CF 和折現(xiàn)率,選擇選擇決策指標(biāo),執(zhí)行與補充 建立審核與補充程序,一個簡單的例子,假設(shè)你現(xiàn)在可以買入一個售價為100萬元的房產(chǎn)，如果現(xiàn)在不買，就沒有機會了。預(yù)期這個房產(chǎn)一年后的價值為110萬元，這項交易的現(xiàn)今流量圖如下： 問題：你是否會購買這項房產(chǎn) ？,1年后,110萬元,現(xiàn)在,100萬元,影響價值評估的因

2、素,影響價值評估的主要因素有二：現(xiàn)金流量的大小折現(xiàn)率的高低價值現(xiàn)金流量/折現(xiàn)率,影響價值評估的因素,現(xiàn)金流量：未來的收益，是今天投資所期望在未來得到的成果。 折現(xiàn)率：又稱資本成本或投資者要求的回報率，是投資者在同等情況下付出資金所期望得到的最低回報水平，也即投資者的機會成本。 價值=現(xiàn)金流量/折現(xiàn)率：表明項目價值的高低不僅取決于未來期望收益的大小，而且取決于投資者期望得到的回報的大小。,折現(xiàn)分析1,前例中如果折現(xiàn)率為10%，則房產(chǎn)投資的價值為： 110/1.10=100（萬元） 如果折現(xiàn)率為8%，房產(chǎn)的價值為： 110/1.08=101.85（萬元） 如果折現(xiàn)率為12%，房產(chǎn)的價值為： 110

3、/1.12=98.21（萬元）,折現(xiàn)分析2,不同的現(xiàn)金流發(fā)生時間也會影響項目的價值購房者在期初預(yù)付50的房款（55萬），交房時再支付另外50，則投資者在房產(chǎn)上的實際投資現(xiàn)金流為： 項目的價值為： 55/1.10=50萬元 55/1.08=50.93萬元 55/1.12=49.1萬元,45萬元,55萬元,0,1,現(xiàn)金至上,投資項目的得失成敗均以現(xiàn)金來衡量，而不是用會計數(shù)字衡量。只有現(xiàn)金與投資者有關(guān)。,投資者：股東債權(quán)人,投資項目,投資者提供項目,所需的初始現(xiàn)金,項目給投資者帶來的未來現(xiàn)金收益,現(xiàn)金至上,現(xiàn)金流量折現(xiàn)囊括了所有價值因素股票市場（投資者）并不幼稚會計利潤與股票價格沒有密切關(guān)系收入的調(diào)

4、整對股票價格影響不大犧牲長期現(xiàn)金流量改善短期利潤于事無補市場效率，短期內(nèi)市場可能效率不足，但從長期看市場是有效率的。,價值評估,整體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式公司價值債務(wù)資本價值股東權(quán)益價值 對屬于投資者的全部現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，扣除屬于非普通股股東的價值，余下的即為股東價值。,整體價值評估,公司價值,債務(wù),權(quán)益,對債權(quán)人的現(xiàn)金流量,對股東的現(xiàn)金流量,營業(yè)自由現(xiàn)金流量,整體價值評估,整體價值評估：有助于了解不同資本來源的價值有助于確定價值創(chuàng)造中的關(guān)鍵可利用點與大部分資本預(yù)算過程相適應(yīng)比較周密,分析現(xiàn)金流量,投資項目現(xiàn)金流量的構(gòu)成 初始現(xiàn)金流量 營業(yè)現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量,分析現(xiàn)金流量,初始現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)

5、投資流動資產(chǎn)投資其他費用（如開辦費）,分析現(xiàn)金流量,營業(yè)現(xiàn)金流量 產(chǎn)品或服務(wù)銷售收入 各項營業(yè)現(xiàn)金支出 稅金支出 年凈現(xiàn)金流量=年銷售收入-付現(xiàn)成本-稅金支出,分析現(xiàn)金流量,終結(jié)現(xiàn)金流量 投資項目終結(jié)時發(fā)生的固定資產(chǎn)變價收入，投資時墊支的流動資金的收回，停止使用的土地的變價收入，各種清理費用支出。,分析現(xiàn)金流量,分析現(xiàn)金流量時要注意如下兩個原則： 實際現(xiàn)金流原則 相關(guān)/不相關(guān)原則增量或差異現(xiàn)金流現(xiàn)金流量增量 要考慮一個投資項目對企業(yè)整體現(xiàn)金流入量的影響，即該項目能使企業(yè)總體現(xiàn)金流入量增加多少。 項目的CF = 公司的增量CF = 公司（采納該項目）的CF - 公司（公司拒絕該項目）的CF,相關(guān)

6、/不相關(guān)原則,例：是否采納乘火車上班這一項目。 開車上班的月費用：保險費用 120美元 公寓停車費 150美元 上班停車費 90美元 汽油等費用 110美元 總計 470美元 乘火車上班月費用：保險費用+公寓停車費 +火車票（140美元） 總計 410美元 采納乘火車上班項目的現(xiàn)金流增量為： -410 -（-470）= 60美元,相關(guān)/不相關(guān)原則,無關(guān)費用（成本）：公寓停車費和汽車保險費相關(guān)費用（成本）：上班停車費和汽油等費用 由于相關(guān)費用總計為90+110=200美元，而火車票成本為140美元，二者的差額60美元即為現(xiàn)金流增量。,識別項目的相關(guān)現(xiàn)金流,折舊的影響折舊不是企業(yè)的現(xiàn)金流出，折舊是

7、投資者對初始投資本金的收回。不同的折舊方法將影響企業(yè)稅前利潤的計算，從而影響企業(yè)的所得稅支出，影響現(xiàn)金流量。 沉淀成本指已經(jīng)使用掉而且無法收回的成本,這一成本對企業(yè)的投資決策不產(chǎn)生任何影響,識別項目的相關(guān)現(xiàn)金流,機會成本: 指因為得到目前的現(xiàn)金流量而損失的現(xiàn)金流量。侵蝕成本：指新項目的銷售額對已有產(chǎn)品銷售額的侵蝕，也是一種機會成本。分?jǐn)傎M用：分?jǐn)偟巾椖可系馁M用如果與項目的采用與否無關(guān)，則這些分?jǐn)傎M用不應(yīng)計為這一項目的現(xiàn)金流出?；I資成本：籌資成本用于折現(xiàn)，在計算現(xiàn)金流量中不考慮。,投資決策指標(biāo),凈現(xiàn)值方法(NPV)內(nèi)部收益率方法(IRR)投資回收期平均會計利潤率現(xiàn)值指數(shù)方法,凈現(xiàn)值方法,NPV=

8、PV（收入）-PV（成本）計算凈現(xiàn)值要考慮：現(xiàn)金流量機會成本，即可替代的投資機會的收益，或資本成本凈現(xiàn)值方法要求公司僅采納那些凈現(xiàn)值為正的項目，拒絕那些凈現(xiàn)值為負的項目。,項目現(xiàn)金流量分析,例：某項目初始投資為1000萬元，其中股東資產(chǎn)投資800萬元，營運資金投資200萬元。項目期限10年，每年產(chǎn)生銷售收入800萬元，發(fā)生付現(xiàn)成本500萬元。預(yù)計項目終結(jié)時固定資產(chǎn)變現(xiàn)收入與清理費用相互抵消，凈值為0。項目固定資產(chǎn)預(yù)計殘值為0，按直線折舊。公司所得稅稅率為40。分析項目的現(xiàn)金流量。如果要求的折現(xiàn)率為10，計算項目的凈現(xiàn)值。,內(nèi)部收益率方法,內(nèi)部收益率是凈現(xiàn)值為零時的貼現(xiàn)率。內(nèi)部收益率的決策原則是

9、： 當(dāng)內(nèi)部收益率大于該項目所要求的臨界收益率水平時，接受該項目，否則拒絕該項目。 當(dāng)存在兩個或兩個以上的項目只能選擇一個項目時，選擇內(nèi)部收益率高者。,內(nèi)部收益率,內(nèi)部收益率反映了投資者投資真實報酬率的大小。,投資回收期,收回初始投資是需的時間間隔。存在的問題 未考慮資金的時間價值 未考慮回收期后的現(xiàn)金流量 缺乏客觀的決策指標(biāo),現(xiàn)值指數(shù)法,現(xiàn)值指數(shù)是投資項目未來各期凈現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與初始投資額現(xiàn)值之比。當(dāng)現(xiàn)值指數(shù)大于1時，接受該投資項目，否則放棄該投資項目。,非貼現(xiàn)指標(biāo)的問題,未考慮資金的時間價值項目取舍缺乏客觀標(biāo)準(zhǔn),內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題,內(nèi)部收益率指標(biāo)是一個相對指標(biāo)，未考慮投資規(guī)模對投資決策的

10、影響，因此有時會做出錯誤的選擇。 投資期內(nèi)項目凈現(xiàn)金流入多次改變符號時 投資項目初始投資額不等時 投資項目現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不同時內(nèi)部收益率對投資項目的再收益率假設(shè)不同于凈現(xiàn)值方法。,投資決策指標(biāo)的運用,某鋼鐵公司準(zhǔn)備增加一座鼓風(fēng)爐，經(jīng)初步可行性研究得到如下資料：鼓風(fēng)爐購置價格為10億元，運行期間10年，按照無殘值直線計提折舊，但預(yù)計可得稅后凈殘值2億元；被新鼓風(fēng)爐替換的舊設(shè)備發(fā)生清理費用3000萬元；為使新鼓風(fēng)爐正常運轉(zhuǎn)，需新投入2000萬元營運資金；新鼓風(fēng)爐可使每年增加5000萬元的收入，同時減少每年的成本支出1億元；新鼓風(fēng)爐的年運行成本為1000萬元。公司所得稅稅率為50；貼現(xiàn)率為10。

11、,投資決策指標(biāo)的運用,基本數(shù)據(jù)：初始現(xiàn)金流量 投資支出營運資金支出清理舊設(shè)備收入 10000020003000105000營業(yè)現(xiàn)金流量 年現(xiàn)金流入量50001000015000 年現(xiàn)金支出1000終結(jié)現(xiàn)金流量 凈殘值收入營運資金收回 20000200022000,投資決策指標(biāo)的運用,計算折舊：100000/1010000萬元/年計算每年的所得稅支出： 所得稅所得稅稅率應(yīng)納稅所得 0.5（15000100010000） 0.540002000計算年營業(yè)凈現(xiàn)金流量（110年）： CFt收入支出所得稅 =1500010002000 = 12000,投資決策指標(biāo)的運用,各年現(xiàn)金流量： 年度 現(xiàn)金流量

12、0 -105000 初始投資 19 12000 CFt 10 34000 CFt+終結(jié)現(xiàn)金流量計算凈現(xiàn)值： NPV = -105000 + 12000(PV/A,10%, 9) +34000(PV/F,10%,10) = -105000 + 69108 + 13107 = -22785 NPV 0，項目不可取,SM公司制圖桌燈項目示例分析,沉沒成本：30000美元的咨詢費機會成本：工作場地每年10000美元的租金收入侵蝕成本：對標(biāo)準(zhǔn)桌燈銷售的潛在影響分?jǐn)傎M用：會計部門要求承擔(dān)銷售額1%的費用折舊費：雖然不影響稅前現(xiàn)金流，但影響企業(yè)稅前利潤，影響交納的所得稅額，影響稅后現(xiàn)金流納稅額：因接受項目而

13、增加的所得稅支出，等于：項目的EBIT邊際公司稅率籌資成本：即資本成本，在折現(xiàn)時考慮，在計算現(xiàn)金流量時不考慮，否則會重復(fù)計算,SM公司制圖桌燈項目示例分析,初始現(xiàn)金流量：設(shè)備和安裝成本 200萬美元營運資本需求應(yīng)收帳款存貨應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款等于56天的銷售額，存貨等于23天的銷售額，應(yīng)付帳款等于4周的購買力，等價于7天的銷售額（40美元的售價中含10美元的原材料成本），所以營運資本需求等于72天（56237）的銷售額，即年銷售額的20。第一年的銷售額4500040美元1800000美元初始營運資本需求20180萬美元36萬美元初始現(xiàn)金流量為236萬美元。,SM公司制圖桌燈項目示例分析,經(jīng)營現(xiàn)金流

14、量,萬美元,第1年,第2至第4年分別為：82.2，69.2，55.4和40.6萬美元,終結(jié)現(xiàn)金流量: 設(shè)備殘值收回(稅后) 6萬美元項目凈現(xiàn)值(資本成本為10%): 236+83.2/1.1+82.2/1.12+69.2/1.13+55.4/1.14+46.4/1.15 26.3293(萬美元),SM公司制圖桌燈項目示例分析,SM公司制圖桌燈項目示例分析,敏感性分析價格變化。設(shè)價格無法因通貨膨脹而增長，保持每臺40美元不變，但成本仍以每年3的速率增長。凈現(xiàn)值會下降到16萬美元左右。銷售額侵蝕。五年內(nèi)每年損失8萬美元的凈現(xiàn)金流量按照10的資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值為30.3萬美元， NPV(有銷售額侵蝕

15、) =NPV(無銷售額侵蝕)NPV(銷售額侵蝕) =26.330.34萬美元 這樣，制圖桌燈項目就是一個虧損項目。 可以計算出，如果侵蝕少于每年69452美元，NPV為正，否則為負。,投資決策指標(biāo)的運用,常見的投資決策還有：投資時機的選擇設(shè)備更新決策不同壽命周期的設(shè)備選擇租賃與購買決策換債,設(shè)備更新決策,設(shè)備更新決策是比較設(shè)備更新與否對企業(yè)的利弊。通常采用凈現(xiàn)值作為投資決策指標(biāo)。 設(shè)備更新決策可采用兩種決策方法，一種是比較新、舊兩種設(shè)備各自為企業(yè)帶來的凈現(xiàn)值的大??；另一種是計算使用新、舊兩種設(shè)備所帶來的現(xiàn)金流量差量，考察這一現(xiàn)金流量差量的凈現(xiàn)值的正負，進而做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。,例（教材7778

16、頁）,方法1，新舊設(shè)備凈現(xiàn)值比較繼續(xù)使用舊設(shè)備: 每年經(jīng)營現(xiàn)金流量為20萬元，凈現(xiàn)值為： NPV20PVIFA（10，10）206.145122.9(萬元)使用新設(shè)備： 初始投資額120101694(萬元) 經(jīng)營現(xiàn)金流量現(xiàn)值40PVIFA(10%,10) 406.145245.8(萬元) 終結(jié)現(xiàn)金流量現(xiàn)值200.3867.72(萬元) 凈現(xiàn)值94245.87.72159.52(萬元) 159.52 122.9，故采用新設(shè)備。方法2：差量比較法 初始投資額120101694(萬元) 經(jīng)營現(xiàn)金流量差量402020(萬元) 經(jīng)營現(xiàn)金流量差量現(xiàn)值206.145122.9(萬元) 終結(jié)現(xiàn)金流量現(xiàn)值200.3867.72(萬元) 現(xiàn)金流量差量凈現(xiàn)值94122.97.7236.62(萬元),設(shè)備比較決策,這一決策比較購置不同設(shè)備的效益高低。一般來講，進行這一決策時應(yīng)比較不同設(shè)備帶來的成本與收益，進而比較其各自凈現(xiàn)值的高低。但有時我們也假設(shè)不同設(shè)備帶來的收益是相同的，因而只比較其成本高低即可。 很多情況下，不同設(shè)備的使用期限是不同的，因此我們不能直接比較不同設(shè)備在使用期間的凈現(xiàn)值大小，而需要進行必要的