中央銀行學(xué)與貨幣政策第六章 貨幣政策框架CONTENTS01貨幣政策框架演進貨幣政策工具貨幣政策目標02033.1 存款準備金政策 3.2 再貼現(xiàn)政策3.3 公開市場操作3.4 貨幣政策工具的總結(jié)CONTENTS04貨幣政策傳導(dǎo)機制貨幣政策效果055.1 貨幣政策規(guī)則和效果5.2 貨幣政策規(guī)則的總結(jié)4.1 貨幣政策中介目標和操作目標 4.2 傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制4.3 貨幣政策的信用傳導(dǎo)渠道4.4 總結(jié)：貨幣政策傳導(dǎo)機制理論的發(fā)展貨幣政策框架演進總述貨幣政策框架是貨幣政策目標、工具和傳導(dǎo)機制的總和，也可以理解為貨幣當(dāng)局運用貨幣政策工具，借助傳導(dǎo)機制以實現(xiàn)調(diào)控目標的一整套制度安排。中央銀行與貨幣政策 在金本位制中，政府和央行缺乏自由運用貨幣政策進行宏觀調(diào)控的理論基礎(chǔ)和技術(shù)手段。中央銀行制度建立后，貨幣當(dāng)局才有可能（克服通貨緊縮）通過調(diào)控貨幣供給量的方式影響宏觀經(jīng)濟運行，形成了真正意義上的貨幣政策。1929-1933年大危機加快貨幣擺脫黃金束縛，貨幣供給由中央銀行貨幣政策調(diào)控；凱恩斯理論奠定了貨幣政策作為需求管理的理論基礎(chǔ)。IMF公布的貨幣政策類型(1999)1.匯率目標：以穩(wěn)定匯率為主要目標以穩(wěn)定匯率為主要目標，如金本位時代、布雷頓森林體系時代（1945年-1971年）、歐洲匯率機制（1979年-1992年），目前香港聯(lián)系匯率制等。2.貨幣總量目標：以以M2M2為貨幣政策調(diào)控目標。為貨幣政策調(diào)控目標。如中國1994年以來以M2為錨。3.通貨膨脹目標制：以通貨膨脹率或區(qū)間為政策目標，實行“有約束的相機抉擇”。特點是：目標確定，但實施手段不確定。如新西蘭、英國、加拿大IMF公布的貨幣政策類型(1999)4.接受IMF方案的貨幣政策目標：在接受IMF救助時，實施IMF方案。如1997年，亞洲金融危機時，韓國接受IMF救助，被要求實施穩(wěn)定匯率和穩(wěn)定國際收支的緊縮政策。5.其他的“折衷”貨幣政策框架：不事先宣布目標，相機調(diào)整，如美國、歐央行等。貨幣政策框架的發(fā)展演變中央銀行的核心力量是什么？國家信用貨幣化稅收之錨工業(yè)化稅收制度國債制度信用貨幣調(diào)控貨幣供給數(shù)量，調(diào)控總需求貨幣政策框架的發(fā)展演變1.1.1.01.0時代時代 信心爆棚信心爆棚(1980年代之前)多目標：穩(wěn)定物價、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和平衡國際收支美聯(lián)儲：抑制通貨膨脹和通貨緊縮，創(chuàng)造有利的條件，保持可持續(xù)的高就業(yè)、價格穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和消費水平的不斷提高英格蘭銀行：低失業(yè)率、高增長率、低通貨膨脹率和匯率穩(wěn)定物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、平衡國際收支貨幣政策框架的發(fā)展演變1.1.1.01.0時代時代 信心爆棚信心爆棚(1980年代之前)多工具：總量調(diào)控（三大法寶）、選擇性工具、直接信用管制（利率管制、信貸規(guī)模管制）、間接信用管制（道義勸告和窗口指導(dǎo)）政策傳導(dǎo)機制：重視貨幣信貸數(shù)量型指標，注重發(fā)揮數(shù)量型工具的作用貨幣政策規(guī)則：相機抉擇，逆風(fēng)向調(diào)節(jié)理論基礎(chǔ)：凱恩斯宏觀理論和菲利普斯曲線不良后果：過于依賴貨幣刺激導(dǎo)致經(jīng)濟滯脹貨幣政策框架的發(fā)展演變2.2.2.02.0自由放任自由放任(1980(1980年代之后年代之后)單一目標：通貨膨脹目標制，新西蘭、加拿大、英國、瑞典、澳大利亞、挪威、瑞士、以色列、冰島、韓國、匈牙利、秘魯、菲律賓、泰國、巴西、墨西哥等單一工具：價格型工具（政策利率）貨幣政策規(guī)則：規(guī)則性和透明度理論基礎(chǔ)：理性預(yù)期、對菲利普斯曲線的批判、動態(tài)不一致不良后果：加劇經(jīng)濟波動和經(jīng)濟危機貨幣政策框架的發(fā)展演變3.3.3.0 3.0 反思回歸反思回歸20082008年國際金融危機之后的反思：年國際金融危機之后的反思：CPI總體穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)性上漲使CPI作為貨幣政策之錨具有局限性和滯后性以通脹率為錨提供了政策套利，縱容了資產(chǎn)泡沫、積累了金融風(fēng)險貨幣政策新框架：經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定雙目標，貨幣政策和宏觀審慎雙支柱。央行雙目標：經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定參考資料張曉慧,貨幣政策框架的前世今生,金融四十人論壇,2018.12.07貨幣政策目標總述貨幣政策目標是指中央銀行制定和實施某項貨幣政策所要達到的特定的經(jīng)濟目標，也稱貨幣政策最終目標，屬于宏觀經(jīng)濟目標。貨幣政策最終目標包括：穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長、平衡國際收穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長、平衡國際收支支貨幣政策最終目標目標含義指標物價穩(wěn)定Price stability物價水平在短期內(nèi)不發(fā)生顯著波動，維持幣值的穩(wěn)定CPI不超過2-4%經(jīng)濟增長economic growth國民生長總值的增加，或人均國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長潛在增長率充分就業(yè)full employment均衡狀態(tài)的失業(yè)率為自然失業(yè)率。實際失業(yè)率=自然失業(yè)率即為充分就業(yè)1978年美國就業(yè)法案失業(yè)率 4國際收支平衡balance of international payment保持國際收支基本平衡適度儲備規(guī)模貨幣政策目標的選擇貨幣政策最終目標涉及到一國內(nèi)外均衡的關(guān)系，中央銀行在不同時期需要進行選擇和取舍。例如，為了維護固定匯率，往往就會削弱中央銀行對本國經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定的調(diào)控力度；刺激經(jīng)濟增長和就業(yè)，就有可能產(chǎn)生通貨膨脹壓力。在2008年國際金融危機前，絕大多數(shù)國家的央行都把穩(wěn)定物價放在第一位，但也有些國家，如美國“最大化就業(yè)”、中國“促進經(jīng)濟增長”也是央行的法定職責(zé)。貨幣政策目標的內(nèi)在矛盾1.穩(wěn)定物價與穩(wěn)定就業(yè)的矛盾：菲利普斯曲線且不穩(wěn)定波動-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00相關(guān)性CPI失業(yè)率美國失業(yè)率與美國失業(yè)率與CPICPI的相關(guān)性的相關(guān)性貨幣政策目標的內(nèi)在矛盾2.國際收支平衡與穩(wěn)定物價的矛盾順差條件下，穩(wěn)定匯率（增加貨幣供給）與穩(wěn)定物價（穩(wěn)定貨幣供給和提高名義利率）之間的矛盾國際儲備增國際儲備增加加貨幣供應(yīng)量貨幣供應(yīng)量增加增加國際收支順差國際收支順差外匯需求小外匯需求小于外匯供給于外匯供給本幣升值本幣升值本國物價相對本國物價相對上升利率下降上升利率下降貨幣政策目標的內(nèi)在矛盾3.經(jīng)濟增長與國際收支平衡的矛盾經(jīng)濟增長需要引進外資，對外舉債，一方面擴大投資促進經(jīng)濟增長，另一方面加重國民還本付息負擔(dān)。如果經(jīng)濟增長和出口收入不足以償還債務(wù)，就會導(dǎo)致國際收支逆差失衡。引進外資（FDI）外債利息負擔(dān)加重經(jīng)常賬戶順差金融賬戶順差國際收支失衡經(jīng)常賬戶逆差第一期第一期第二期第二期拖累經(jīng)濟增長貨幣政策目標的內(nèi)在矛盾4.經(jīng)濟增長模式與就業(yè)的矛盾無就業(yè)的增長：經(jīng)濟增長主要依靠資本積累或技術(shù)創(chuàng)新，如知識密集型或技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)無增長的就業(yè)：經(jīng)濟增長主要依靠質(zhì)量不高、勞動力密集型的服務(wù)業(yè)奧肯定律：=為實際產(chǎn)出增長率，為潛在產(chǎn)出增長率，為實際失業(yè)率，為自然失業(yè)率，為實際失業(yè)率較之自然失業(yè)率變化引起的實際產(chǎn)出增長率較之潛在產(chǎn)出增長率變動幅度的系數(shù)，=2。表明實際經(jīng)濟增長與失業(yè)率有穩(wěn)定的反向關(guān)系。貨幣政策目標的內(nèi)在矛盾美國1980年代：1%GDP就業(yè)0.32%就業(yè)崗位240萬；1990年代：1%GDP就業(yè)0.13%就業(yè)崗位70萬2000年之后：1%GDP就業(yè)小于0.1%中國2013年11月9日，李克強總理在中國工會第十六次全國代表大會上對中國宏觀經(jīng)濟形勢的講解提到經(jīng)濟增長模式對就業(yè)的作用：過去：1%GDP就業(yè)200萬；現(xiàn)在：1%GDP就業(yè)100萬貨幣政策目標的內(nèi)在矛盾5.經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的矛盾2008年國際金融危機表明，寬松貨幣政策在保持物價穩(wěn)定（CPI）的同時，引發(fā)了系統(tǒng)性金融危機。貨幣市場流動性充裕寬松貨幣政策調(diào)控物價資金流入房地產(chǎn)和資本市場資產(chǎn)價格上升引發(fā)資產(chǎn)泡沫杠桿率上升沖擊金融市場穩(wěn)定貨幣政策目標的選擇原則由于貨幣政策最終目標存在內(nèi)在矛盾和沖突，央行就面臨主要目標的選擇和協(xié)調(diào)問題。具體方法有：1.統(tǒng)籌兼顧，協(xié)調(diào)不同目標之間的矛盾2.相機抉擇3.政策搭配：根據(jù)蒙代爾政策搭配理論，運用財政政策解決國內(nèi)問題，運用貨幣政策解決國際收支失衡問題4.單一目標值，即通貨膨脹目標值總結(jié)總體說來，工業(yè)化國家是從多目標向穩(wěn)定通貨膨脹單一目標轉(zhuǎn)化，貨幣政策規(guī)則從相機抉擇到規(guī)則和透明轉(zhuǎn)化。轉(zhuǎn)軌國家和新興工業(yè)化國家央行則是更關(guān)注經(jīng)濟增長等多目標。貨幣政策工具總述 貨幣政策工具是中央銀行為達到貨幣政策目標而采取的手段。根據(jù)貨幣政策工具的調(diào)節(jié)職能和效果來劃分，貨幣政策工具可分為一般性貨幣政策工具、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、直接信用管制和間接信用指導(dǎo)。根據(jù)貨幣政策的傳導(dǎo)途徑可以分為數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具。從流動性角度可以分為調(diào)控流動性需求和調(diào)控流動性供給的兩類貨幣政策工具。總述類型一般性選擇性直接信用控制指導(dǎo)性貨幣政策工具存款準備金政策消費者信用控制利率最高限額道義勸告再貼現(xiàn)和再貸款證券市場信用控制信用配額窗口指導(dǎo)公開市場業(yè)務(wù)不動產(chǎn)市場信用控制流動性比率直接干預(yù)3.1 存款準備金政策存款金融機構(gòu)按規(guī)定在中央銀行存儲的準備金占其全部存款總額的比例即為存款準備金率（reserve-deposit ratio）。3.1 存款準備金政策1.存款準備金制度的內(nèi)容a.對法定存款準備金率的規(guī)定，可以依照存款的期限和金額、銀行規(guī)模來規(guī)定不同的準備金率，也可以采用單一準備金率b.對法定存款準備金資產(chǎn)種類的規(guī)定，如現(xiàn)金、在央行存款、國債等c.對法定存款準備金計提方法的規(guī)定存款額度的確定、基期的確定、計提時間的確定等d.對支付存款準備金利率的規(guī)定3.1存款準備金政策2.存款準備金政策的作用原理根據(jù)貨幣供給理論，中央銀行調(diào)低存款準備金率，貨幣乘數(shù)擴大，貨幣供給增加；調(diào)高準備金率，貨幣乘數(shù)減小，貨幣供給增加。貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)2=1+存款準備金直接影響商業(yè)銀行信用創(chuàng)造能力（貸款創(chuàng)造存款的能力）。單一貨幣乘數(shù)=1 法定準備金率3.1存款準備金政策3.存款準備金政策的特征在中央銀行制度下，存款準備金率逐漸降低甚至為零，而提高存款準備金率主要是為對沖商業(yè)銀行較高的超額準備金。我國曾經(jīng)頻繁使用。存款準備金政策是央行負債方操作，如果對存款準備金支付利息，會導(dǎo)致較高的調(diào)控成本。調(diào)控存款準備金率影響M2，屬于是數(shù)量型工具。3.1存款準備金政策4.存款準備金政策的局限性較高的存款準備金率可能增加商業(yè)銀行的經(jīng)營成本，最終轉(zhuǎn)嫁給實體經(jīng)濟。存款準備金政策作用力猛烈，不宜作為日常操作工具。3.1存款準備金政策中資全國性四家大型銀行人民幣信貸收支表結(jié)構(gòu)資產(chǎn)方資產(chǎn)方占比占比%負債方負債方占比占比%境內(nèi)貸款各項存款境外貸款金融債券股權(quán)及其他投資向央行借款準備金存款14.73同業(yè)往來同業(yè)往來其他總額100總額100資料來源：中國人民銀行，2015年第一季度數(shù)據(jù)3.2 再貼現(xiàn)政策1.再貼現(xiàn)政策的含義傳統(tǒng)的再貼現(xiàn)，是指中央銀行對金融機構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為。再貼現(xiàn)政策（Rediscount policy），是指中央銀行通過直接制定或調(diào)整對合格票據(jù)的貼現(xiàn)利率，影響市場利率以及貨幣市場供給和需求，進而調(diào)整貨幣供應(yīng)量的一種貨幣政策工具。因此，再貼現(xiàn)政策也稱銀行利率政策3.2 再貼現(xiàn)政策2.再貼現(xiàn)政策作用原理央行提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行向央行借款成本提高，商業(yè)銀行減低融資意愿和超額準備金規(guī)模；同時，商業(yè)銀行提高對企業(yè)貸款利率，抑制社會融資需求，信貸規(guī)模和貨幣供給量減少。央行下調(diào)再貼現(xiàn)率，降低商業(yè)銀行向央行融資成本，進而擴大信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量。告示效應(yīng)：市場通常將再貼現(xiàn)利率調(diào)整看作是貨幣政策意向變動的指標。3.2 再貼現(xiàn)政策2.再貼現(xiàn)政策作用原理銀行融資銀行融資成本上升成本上升銀行貸款利銀行貸款利率上升率上升提高再貼現(xiàn)提高再貼現(xiàn)利率利率超額準備金超額準備金減少減少信貸規(guī)模下信貸規(guī)模下降降超額準備金超額準備金減少減少貨幣供給貨幣供給減少減少3.2 再貼現(xiàn)政策3.再貼現(xiàn)政策的局限性再貼現(xiàn)政策缺乏主動性，如果商業(yè)銀行有其他渠道獲得超額準備金或者投資收益率較高，提高（降低）再貼現(xiàn)率的抑制作用（刺激作用）就不能充分發(fā)揮。再貼現(xiàn)利率是基準利率，如果頻繁調(diào)整會引起貨幣市場利率的經(jīng)常性波動，使企業(yè)和投資者無所適從。再貼現(xiàn)政策的局限性使其逐漸成為輔助性貨幣政策工具。3.2 再貼現(xiàn)政策4.再貼現(xiàn)政策職能的發(fā)展演變再貼現(xiàn)政策是傳統(tǒng)的貨幣政策工具。1833年，英國銀行特許法確立了再貼現(xiàn)政策工具。該法律規(guī)定，期限在三個月以內(nèi)的票據(jù)可申請貼現(xiàn)，貼現(xiàn)行可持這些票據(jù)不受限制地向英格蘭銀行申請再貼現(xiàn)。1913年，美國聯(lián)邦儲備法確定再貼現(xiàn)政策是貨幣政策工具之一。3.2 再貼現(xiàn)政策5.再貼現(xiàn)政策職能的發(fā)展演變：以美聯(lián)儲為例a)1920年代：為會員銀行提供準備金，并保障商業(yè)銀行流動性。美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口為商業(yè)銀行提供低于市場利率的再貼現(xiàn)貸款，再貼現(xiàn)貸款使商業(yè)銀行準備金的主要來源。b)大危機到二戰(zhàn)之后：為工商企業(yè)提供運營資本，一直到1958年停止此項業(yè)務(wù)。c)1970年代以后：從短期流動性支持轉(zhuǎn)向?qū)η鍍斈芰Σ蛔沣y行的長期性支持。為陷入流動性困境的富蘭克林銀行，大陸伊利諾伊州銀行提供了長期貸款。3.2 再貼現(xiàn)政策5.再貼現(xiàn)政策職能的發(fā)展演變：以美聯(lián)儲為例d)再貼現(xiàn)政策改革與SLF的確立：2003年以后，貼現(xiàn)政策調(diào)整，成為公開市場操作的輔助工具原有貼現(xiàn)貸款利率分別低于政策目標利率和市場利率，調(diào)整后貼現(xiàn)貸款利率水平整體上調(diào)，從而避免金融機構(gòu)過于依賴美聯(lián)儲再貼現(xiàn)貸款。其中，一級信貸利率，即常備借貸便利利率（Standing Lending Facility）成為聯(lián)邦基金利率（同業(yè)拆借利率）的上限。3.2 再貼現(xiàn)政策再貼現(xiàn)政策與最終貸款人貸款對象期限利率特征一級信貸一級信貸 向財務(wù)健全的銀行提供短期借款，主要為隔夜貸款高于聯(lián)邦基金目標利率50個基點資格要求嚴格不限制規(guī)模二級信貸二級信貸 陷入財務(wù)困境或面臨嚴重流動性問題的銀行長期信貸高于一級信貸利率50個基點懲罰性利率季節(jié)性季節(jié)性信貸信貸度假區(qū)或農(nóng)業(yè)區(qū)與聯(lián)邦基金利率和定期存款利率平均值掛鉤不常用3.2 再貼現(xiàn)政策再貼現(xiàn)政策與最終貸款人2007年次貸危機中，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了大量新貨幣政策工具，包括下調(diào)再貼現(xiàn)利率；擴大對商業(yè)銀行和金融市場提供流動性；拓展貼現(xiàn)窗口對象，從銀行拓展到非銀行金融機構(gòu)、企業(yè)和外國銀行。3.2 再貼現(xiàn)政策再貼現(xiàn)政策與最終貸款人2007年次貸危機中，美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口發(fā)揮最終貸款人職能的作用機制降低融資降低融資成本成本超額準備超額準備金增加金增加降低再貼降低再貼現(xiàn)利率現(xiàn)利率銀行貸款銀行貸款利率下調(diào)利率下調(diào)貨幣市場貨幣市場利率下降利率下降刺激信貸刺激信貸需求需求投資擴大投資擴大就業(yè)增加就業(yè)增加創(chuàng)設(shè)新工創(chuàng)設(shè)新工具具拓寬融資拓寬融資渠道渠道3.2 再貼現(xiàn)政策總結(jié)1.研究和實踐表明，再貼現(xiàn)政策的局限性使再貼現(xiàn)利率對貨幣供給量的作用很有限。2.再貼現(xiàn)政策作用主要體現(xiàn)在中央銀行最終貸款人職能方面。在“真實票據(jù)”時代，再貼現(xiàn)政策是中央銀行提供儲備貨幣和和執(zhí)行貨幣政策的主要工具。3.在現(xiàn)代，再貼現(xiàn)政策（再貼現(xiàn)窗口）是市場出現(xiàn)流動性不足時，中央銀行執(zhí)行最終貸款人職責(zé)的主要工具3.3 公開市場操作1.公開市場操作的形式Open-market operations也稱公開市場業(yè)務(wù)，指中央銀行通過與市場交易對手買進或賣出有價證券，以投放或回籠基礎(chǔ)貨幣，從而調(diào)控貨幣供給，并影響市場利率的貨幣政策工具。1951年，美聯(lián)儲正式脫離財政部之后，公開市場業(yè)務(wù)成為美聯(lián)儲主要的貨幣政策工具。3.3 公開市場操作2.公開市場操作的類型能動性操作：改變準備金和基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。防御性操作：抵消其他因素，如稅收上解、財政支出、節(jié)日因素等對基礎(chǔ)貨幣的影響。3.3 公開市場操作3.公開市場操作的業(yè)務(wù)形式方式方式主要內(nèi)容主要內(nèi)容影響影響正回購 央行與銀行簽訂協(xié)議賣出債券，同時約定央行在未來按協(xié)商價格重新購回債券穩(wěn)定貨幣市場流動性逆回購 央行與銀行簽訂協(xié)議買進債券，同時約定央行在未來按協(xié)商價格重新賣出債券穩(wěn)定貨幣市場流動性買斷央行向銀行買入債券，但不再簽訂再次賣出的協(xié)議超額準備金增加賣斷央行向銀行賣出債券，但不再簽訂再次回購的協(xié)議超額準備金減少3.3 公開市場操作4.公開市場操作的作用調(diào)節(jié)貨幣市場流動性（超額準備金），保持貨幣市場穩(wěn)定調(diào)整貨幣市場利率水平，央行貨幣以一個短期貨幣市場利率作為政策目標利率，利用公開市場操作調(diào)控流動性，來鎖定政策利率水平。調(diào)節(jié)利率結(jié)構(gòu)，央行賣出短期債券的同時購買長期債券，從而提高短期市場利率，壓低長期利率，進而影響投資3.3 公開市場操作4.公開市場操作的優(yōu)點弗里德曼力推公開市場操作，列舉其優(yōu)點是：a)央行可以精確控制公開市場操作的時間和規(guī)模，從而準確地控制準備金規(guī)模。與再貼現(xiàn)政策相比，OMOs是央行的主動出擊。b)央行可以實施連續(xù)靈活的公開市場操作，與存款準備金政策和再貼現(xiàn)政策相比，可以避免“宣示效應(yīng)”，從而避免對經(jīng)濟活動產(chǎn)生誤導(dǎo)。c)央行公開市場操作可以避免影響有價證券的收益率或利率，因而不會直接影響銀行收益率3.3 公開市場操作5.公開市場操作發(fā)揮作用的條件高度發(fā)達的國債市場，央行有足夠規(guī)模的庫存?zhèn)?；利率市場化，利率傳?dǎo)機制順暢。公開市場操作的原理是以量定價，目標是貨幣市場利率，通過債券市場和信貸市場的調(diào)整影響到投資，因此，投資者必須對利率變動敏感。3.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制公開市場操作利率調(diào)節(jié)機制的基本原理公開市場操作利率調(diào)節(jié)機制的基本原理 公開市場操作通過對準備金數(shù)量的調(diào)節(jié)影響市場利率，即公開市場進行購買操作，貨幣市場流動（準備金）供給增加，聯(lián)邦基金利率下降；公開市場進行出售操作，貨幣市場流動（準備金）供給減少，聯(lián)邦基金利率上升。3.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制中央銀行公開市場操作的原理是從“量”、“價”兩個角度發(fā)揮作用，通過買賣有價證券調(diào)節(jié)商業(yè)準備金的規(guī)模，進而影響貨幣市場利率。以下以美聯(lián)儲公開市場操作為例，分析公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制。3.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制泰勒規(guī)則的政策含義泰勒規(guī)則的政策含義聯(lián)邦基金名義利率（美國銀行間隔夜拆借利率）要順應(yīng)通貨膨脹的變化，以保持實際均衡利率的穩(wěn)定性。如果產(chǎn)出增長率超過潛在水平，或失業(yè)率低于自然失業(yè)率，以及預(yù)期通貨膨脹率超過目標通脹率，則實際利率已低于實際均衡利率，央行就應(yīng)該貨幣政策工具適當(dāng)提高名義聯(lián)邦基金利率，使實際利率恢復(fù)到實際均衡利率。3.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制泰勒規(guī)則的政策含義泰勒規(guī)則的政策含義聯(lián)邦基金名義利率（美國銀行間隔夜拆借利率）要順應(yīng)通貨膨脹的變化，以保持實際均衡利率的穩(wěn)定性。如果產(chǎn)出增長率超過潛在水平，或失業(yè)率低于自然失業(yè)率，以及預(yù)期通貨膨脹率超過目標通脹率，則實際利率已低于實際均衡利率，央行就應(yīng)該貨幣政策工具適當(dāng)提高名義聯(lián)邦基金利率，使實際利率恢復(fù)到實際均衡利率。=+3.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制聯(lián)邦基金市場利率水平的決定機制聯(lián)邦基金市場利率水平的決定機制1RsRdlerlf*ld聯(lián)邦基金利率l2f*l1f*NBR準備金數(shù)量R3.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制準備金市場的需求曲線準備金市場的需求曲線 商業(yè)銀行對準備金的需求量=法定準備金+超額準備金 持有超額準備金的用途是日常清算和提現(xiàn)，其機會成本=貸款利率-對超額準備金利率 2008年之后，聯(lián)儲對超額準備金支付利息，法定準備金利率為保持期間聯(lián)邦基金利率的平均值，超額準備金利率為聯(lián)邦基金利率的最低值3.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制準備金市場的需求曲線準備金市場的需求曲線 當(dāng)聯(lián)邦基金利率（貨幣市場同業(yè)拆借利率）高于超額準備金利率ler時，如果聯(lián)邦基金利率下跌，意味著持有超額準備金的機會成本減少，如其他條件不變，準備金將增加。因此，當(dāng)聯(lián)邦基金利率高于超額準備金利率ler時，準備金Rd曲線向下傾斜 當(dāng)聯(lián)邦基金利率下跌低于超額準備金利率ler的水平時，銀行就不愿意將超額準備金在貨幣市場上拆借出去，而無限增加其持有的超額準備金規(guī)模，準備金Rd曲線變?yōu)樗骄€3.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制準備金市場的供給曲線準備金市場的供給曲線 準備金供給包括：1.聯(lián)儲公開市場操作所供給的準備金，被稱為非借入準備金（Non-Borrowd Reserve,NBR）2.向美聯(lián)儲借入的準備金，被稱為借入準備金（BorrowdReserve,NB）。借入準備金的成本就是央行的再貼現(xiàn)利率ld，即一級信貸（也叫做常備借貸便利SLF）的利率，該利率高于聯(lián)邦基金目標利率50個基點。3.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制準備金市場的供給曲線準備金市場的供給曲線 如果聯(lián)邦基金利率低于再貼現(xiàn)利率，即銀行在貨幣市場上的融資成本低，因而就不會向央行借款，借入準備金為零。準備金供應(yīng)量等于聯(lián)儲的非借入準備金的數(shù)量NBR。此時，供給曲線是垂直的。如果聯(lián)邦基金利率上升超過再貼現(xiàn)利率，銀行就將在ld水平上增加借款，并在借貸市場上將準備金以更高的水平拆借出去。因此，供給曲線Rs在ld水平上變?yōu)橹本€，即無限供給。3.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制準備金市場的均衡準備金市場的均衡 當(dāng)準備金供求相等時，就形成均衡的貨幣市場利率。即Rs=Rd，均衡利率為lf*。如果聯(lián)邦基金利率高于均衡利率，準備金供給大于需求，聯(lián)邦基金利率下降到均衡利率；反之，準備金需求大于供給，聯(lián)邦基金利率上升到均衡利率。見圖中的箭頭標示3.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制公開市場操作影響聯(lián)邦基金利率的典型情況公開市場操作影響聯(lián)邦基金利率的典型情況 典型情況：聯(lián)邦基金目標利率高于準備金利率，即當(dāng)供求曲線相交于需求曲線傾斜部分1.公開市場購買操作，增加準備金供給，非借入準備金供給從NBR1增加到NBR2，供求曲線的交點從1到2，聯(lián)邦基金利率的從l1f*到l2f*.2.公開市場出售操作，減少準備金供給，非借入準備金減少，聯(lián)邦基金利率上升。3.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制公開市場操作對聯(lián)邦基金利率的影響公開市場操作對聯(lián)邦基金利率的影響準備金數(shù)量1Rdlerld聯(lián)邦基金利率l2f*l1f*NBR12NBR2Rs1Rs23.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制公開市場操作影響聯(lián)邦基金利率的非典型情況公開市場操作影響聯(lián)邦基金利率的非典型情況 非典型情況：聯(lián)邦基金目標利率高于準備金利率，即當(dāng)供求曲線相交于需求曲線的水平部分。由于準備金利率是聯(lián)邦基金利率的下限，此時，公開市場操作不會影響聯(lián)邦基金利率水平。3.3 公開市場操作6.公開市場操作的利率調(diào)節(jié)機制公開市場操作對聯(lián)邦基金利率的影響公開市場操作對聯(lián)邦基金利率的影響Rs1Rd1l1f*=l2f*=lerNBR1準備金數(shù)量2NBR21ld聯(lián)邦基金利率3.4 貨幣政策工具的總結(jié)1.回顧貨幣政策三大工具的發(fā)展演進a)a)存款準備金政策存款準備金政策 存款準備金制度幾乎在央行出現(xiàn)之前就存在，但在1935年，美聯(lián)儲才有權(quán)調(diào)整存款準備金的法定比率，存款準備金政策成為貨幣政策工具。1998年，存款準備金制度成為中國人民銀行一般性貨幣政策工具 但1980年代以來，存款準備金政策使用頻率大為減少，加拿大等國家實行零準備金政策3.4 貨幣政策工具的總結(jié)1.回顧貨幣政策三大工具的發(fā)展演進b)b)再貼現(xiàn)政策再貼現(xiàn)政策 再貼現(xiàn)政策是傳統(tǒng)的貨幣政策工具，英國在1833年，美國在1913年，分別確立了再貼現(xiàn)政策是貨幣政策的一般性工具。再貼現(xiàn)政策曾經(jīng)是中央銀行發(fā)揮最終貸款人職能的主要窗口，美聯(lián)儲的再貼現(xiàn)利率一直低于政策目標利率25-50個基點，是中央銀行對商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)，甚至是對企業(yè)投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。2003年，再貼現(xiàn)利率上調(diào)，成為公開市場操作的輔助工具。3.4 貨幣政策工具的總結(jié)1.回顧貨幣政策三大工具的發(fā)展演進c)c)公開市場操作公開市場操作 英格蘭銀行和美聯(lián)儲成立之初就開始在公開市場上買賣國債，但直到1933年，美聯(lián)儲正式成立“公開市場委員會”（FOMC），公開市場操作成為貨幣政策工具。1950年代后，成為美聯(lián)儲主要政策工具。2003年再貼現(xiàn)政策調(diào)整后，公開市場操作成為短期政策目標利率調(diào)整的主要工具3.4 貨幣政策工具的總結(jié)2.三大政策工具新的組合形式準備金數(shù)量1Rdler